当投资者选择基金经理投资时，往往会借助历史业绩来帮助自己做选择，虽然历史业绩是进行未来投资的关键依据，但很多情况下，历史业绩趋势与未来业绩预测是相悖而行的，历史表现很好的基金有可能突然出现大幅亏损，历史表现平平的基金也可能接下来表现优异，这到底是为什么呢?
正如大多数投资者所确信的，历史业绩与未来回报之间存在相关性;但这种相关性未必是正相关，也未必是负相关，甚至有时历史业绩对未来回报的影响会远远低于其他因素(基本面变化、投资策略变化、大量竞争者涌入等)，因此简单使用历史业绩正向推理未来收益的方法会让你走入陷阱。
为了帮助我们认清历史业绩带来的影响，本篇对中国市场及美国市场相关案例进行分析，得到以下结论：
如果有理由相信助力过去优异业绩的历史条件不会再重现，那么历史业绩就没有意义。
有时候，过高的收益率反应的并不是高超的管理技能，而是在有利市场条件下承担了过高的风险。
不同基金的比较一定要从相同的时间节点开始，多出的部分非但不能帮助判断反而会产生误导。
当基金的策略与管理者发生变化时，过长的历史业绩反而是累赘。
潜在风险
历史业绩误导性的主要表现之一是未知风险。
在一个基金的续存期中，投资策略可能对于某个小概率事件(如一个极小概率会产生巨幅下跌的风险)进行了风险暴露，而恰巧这段时间没有发生这个事件，因此历史业绩没有反应。在这种情况下，历史业绩是不具有代表性的，或者说，具有极强的误导性。隐含风险很少发生，但是它们一旦发生，我们的投资便会收到严重负面影响。隐含风险的主要有以下几种类型：
做空波动性风险：在市场平稳时能够盈利，但在市场波动性大幅增加时——如金融危机和市价大幅下跌——风险剧增。
市场风险：一些在某个板块中主要进行多头交易的基金在市价大幅下滑时会遭受巨大损失。
流动性风险：若一个基金持有大量流动性很差的头寸，那么当它们急需变现时会遭受严重损失。
杠杆风险：某些采用趋同策略(convergence strategy)的基金需要很高的杠杆才能实施，而一旦市场大幅变现，这些基金很可能由于过量或不当使用杠杆遭受巨大损失甚至爆仓。
信贷风险：很多基金采用以低利率借入资本，并投入高收益金融工具(如垃圾债券)的方式获得收益，当信贷利差稳定或缩小时，信贷基金呈现稳步增长的NAV水平，但偶尔市场发生危机或者破产可能性变大时，信贷价差会突然暴增，此时高收益债券(如垃圾债券)的价格就会一落千丈，导致资本损失远远大于低息借入杠杆而产生的收益，从而使基金蒙受巨大的损失。
相关性?
历史业绩误导性的主要表现之二是，历史业绩和未来业绩总是强烈正相关的。
图1展示了美国债券市场在截止到2012年的过去30年的强劲上涨。
想象一下：在广泛使用的投资组合优化模型中使用债券这个投资标的。在给定的波动率下条件下，投资组合优化模型会给出一个最高预期收益的投资组合，这个模型是基于历史上各个投资标的的收益率和波动率及其相关性计算的。一般来讲，债券的上涨势头越强越稳定，在最优投资组合中的占比也越高。
在上述投资组合优化模型中有一条隐含的假设：历史数据是未来决策的可靠依据。
图1 美国国债期货主力连续合约
注：期货主力连续合约表展示了连续持有国债期货多头的净值变化，并考虑了合约展期的价格调整。
资料来源：Thinkorswim for TD Ameritrade
这个假设合理吗?具体到债券，美国市场过去30年的业绩和未来业绩相关性有多强?债券市场的长期牛市得益于从1980年开始的商品熊市和同期的低通胀。虽然自2002年开始商品市场触底反弹，但通胀持续低迷，可以说债券的长期牛市(利率的长期下跌)与通胀的持续走低是亦步亦趋的(由于2008年开始的经济危机，通胀率已从1979~1980年开始的两位数下跌到2008后期的不足2%)。
然而，债券利率已经从1985年的跌到了2012年的不足2%，无论如何想象，未来的下跌空间都是有限的。债券未来前景的预测似乎与过去的历史业绩并无关联。相反，比起预测债券会像历史业绩一样继续大涨，利率长期大跌之后的大反转倒是更有可能：得益于快速发展的世界经济带来的强劲需求，商品价格已反转形成上涨趋势，随着失业率的改善，膨胀率似乎也要重拾升势。具有讽刺意味的是，过去在牛市中起主要作用的因素在未来可能是导致熊市的因素。利率的长期下跌说明利息收入已经充分地下降了，在此背景下，过去30年债券市场的昂扬走势更像是未来债券会持续走低的理由，而不是在一个投资组合中提高债券权重的理由。
历史业绩仅仅在历史能够推断未来的时候有借鉴意义。但是大部分时候，我们没有理由做此假设。就像上述美国债券的例子一样，有时候，历史业绩其实是一个反向指标，在没有搞清楚如何推断未来之前，千万不要用历史业绩作为投资决策的依据。
收益率高≠好基金
历史业绩误导性的主要表现之三是，历史业绩中收益率高的基金一定是好的基金。
优异的收益绩效未必就是一个好的指标。有时候，过高的收益率反映了基金经理倾向于承担更大的风险而不是其优秀的管理技能。来看一下美国市场中1998~1999年股票长/短仓的明星基金经理。那些重仓科技股股票(尤其是互联网股票)的基金经理会大幅跑赢市场。这段时间内，越高的风险暴露——在互联网股票上持有重仓——意味着越高的业绩表现。那些小心谨慎、克制自己不过度投机的基金经理大幅跑输市场。因此，在2000年年初的投资人可能更倾向于选择投资风险最大的投资组合(收益最高)的基金经理而不是最高水平管理技能的基金经理。然而，大多数在1998~1999年表现最好的基金经理在随后2000年3月开始的互联网泡沫中伤亡惨重(整个科技板块持续巨幅下跌直到2002年)。
这次互联网泡沫的上升及破裂同时也大幅地影响了中国市场，1999年中后期随着政府推进证券市场(为解决国有企业融资问题)开始回暖的股市又迎来大幅度下跌，2000年初，随着美国科技泡沫的破灭，上证指数从2245点下挫到1341点，跌去了40%。
类似的，2015年3月，中国市场A 股(特别是创业板，中小板)迎来“杠杆牛市”模式，然而不足三个月，上证指数在6月12日创出5178点高点后，在接下来的两个月内下挫了45%之多。如果基金经理在3月到6月的A股市场创业板中持有重仓，那么其超高收益并非来自于出色的管理技能，而是狂热的市场泡沫，无疑这些历史业绩表现优异的基金将在6月之后伤亡惨重。
2014年12月起，中国市场互联网股票迎来一波巨幅增长，如果基金经理此时重仓以互联网为核心的成长股，他将在这次互联网股价的波动中取得高额的收益。然而，这份优秀业绩伴随着超高的风险投入，随着2015年互联网二级市场暴跌、一级市场投融资进入寒冬期，这部分有着优秀历史业绩的基金也将损失惨重。
另一个优异表现来自过高风险而不是管理水平的例子是美国市场2003～2007年采用信贷利差策略的对冲基金。擅长高收益债券投资的偏多的对冲基金得益于债权收益和资金成本的价差而表现出色。利用杠杆，价差带来的利润翻了好几倍。成也萧何，败也萧何，杠杆可以提升利润，但随着信贷利差的收窄或者拉大，资本成本的收益和损失也会同步放大。2003～2007年，高收益债券的信用利差逐步缩窄，意味着资本收益提高了利息收入。那些用了最高杠杆和承担了最高信用风险的基金经理同事受益于利息收入和资本收入(由于利差)。因为信贷息差并未急剧扩大以反应长期暴露的风险，所有由增加杠杆而承担的额外风险并不显著。那些根据过去3~5年的历史业绩，在2007年年中，选择信贷利差对冲基金的投资人很有可能选择了那些承担最大信用风险而不是拥有最高管理技能的机构。可悲的是，信贷利差的急剧扩大，导致杠杆下的成倍损失，那些承担最大信用风险的对冲基金在随后的两年内糟糕透顶。
投资陷阱在于有时候过去优异的业绩起始反映了负面的过高的风险，而非正面的过人的管理技能。如果市场条件十分有力，过高的投资风险将不被察觉——非常合拍的市场条件导致了优异的业绩。而且，某些极端的行情鼓励了投机(例如，互联网泡沫、信贷利差泡沫)，而这些狂欢大大加剧了市场往后形成拐点的可能。在这种情况下，过去不仅仅没有代表性，还具有验证的欺骗性。投资人必须要理解助力优异业绩的原因并且合理判断未来是否能够延续辉煌。2000年年初重仓互联网股票的基金经理可能会有一个漂亮的业绩曲线，但是理解背后原因的投资者才能对此风险保持警惕。正如保罗·宾利(Paul Rubin)指出的，“千万不要被牛市中的光环冲昏头脑”。
不同基金的比较
历史业绩误导性的主要表现之四是，回撤低的基金一般来说比回撤高的基金要好。
考虑以下两个在策略池中候选的基金，我们以最大回撤作为主要的选择标准
基金A：最大回撤25%
基金B：最大回撤10%
哪个基金的风险更大?许多读者可能认为这是一个幼稚的问题。难道不是很明显基金B的风险更小?错了，未必是!事实上，以上的信息完全不足以回答这个问题。假设我们提供更多的信息。如下所示。
基金A：最大回撤25%，历史业绩时间7年
基金B：最大回撤10%，历史业绩时间3年
如果更小回撤的基金历史业绩的时间也更短，我们实际上无法判断哪个基金的风险更小。如果如图2所示，基金A在最近3年的最大回撤仅仅5%，那么似乎基金A的风险就更小。这里的问题在于我们不知道基金B如果也有7年历史业绩的话最大回撤是多少：也许远超过基金A的最大回撤。
图2 基金A与基金B的净值比较
公平起见，比较必须基于相同的时间段。正如上例，如果最大回撤是主要的比较标准，比较就必须从两者都有的业绩时点开始，而不是从各自的起始点。对于其他比较标准，也是一样。
假设我们想比较两个偏多股票型对冲基金的平均年化复合收益率。基金A从2014年开始，基金B从2016年开始。如果比较是从各自的起点开始，那么基金A拥有了巨大无比的优势，因为它在前两年的牛市里面进行了交易而基金B没有。在这个例子里面，拥有更长历史业绩的基金获得了优势;但在另一些例子里面，结果是反过来的。比如说2010年开始运作的基金会比从2013年中期开始运作的基金吃亏了许多，因为它经历了2010~2013年的熊市。类似的情况发生在量化策略上，2016年之前的量化策略普遍收益较高(特别是2015年)，历史业绩包含2015年的量化策略基金就会比2016年之后的有明显优势。同样的，我们可以通过将起点对齐，来避免比较上的误区。
对于基金的比较必须基于相同的基准，请记住以下这些原则：
时间段。如上述所讲，如果两个基金是从不同时间点开始的，那么统计数据必须要从两者时间段一直的历史业绩中进行计算。
策略风格。比较两个不同策略风格的基金是没有意义的，因为它们的业绩往往取决于对应的市场特征。将偏多股票型对冲基金和固定收益套利基金做比较是不合适的。因为在趋势上涨的市场中，前者占有巨大优势;而在趋势下跌的市场中，后者占有巨大优势。
参与交易的市场。相比管理技能，市场环境对于业绩的影响往往更大。即使两个基金经理采用同一类交易策略，但如果交易不同的市场，业绩结果也会大相径庭。举例来讲，假设两个做趋势跟踪期货交易的对冲基金(CTA)，一个只交易商品期货，而另一个只交易股指期货。当一个市场发生巨大变化，而另一个市场窄幅震荡(一种非常难赚钱的市场环境)，二者的业绩比较结果其实只反应了市场的趋势特质，而非基金的管理水平。
投资人必须了解基金的投资市场及市场环境，才能正确判断不同基金的好坏，或说其基金经理的管理技能，单纯使用统计数据的比较反而会产生误导。
选择有效时间段
历史业绩误导性的主要表现之五是，越长的历史业绩越有意义。
通常认为长的历史业绩会比短的历史业绩更具有说服力。这个常识其实并不一定完全正确。由于以下原因，更长的历史业绩可能并没有实际意义。
策略和投资组合发生了变化。资产管理规模的快速增长会使得投资策略和交易市场发生巨变。举例来讲，长短仓股票对冲基金往往受益于小市值股票的高速增长。随着管理规模增长，仓位被迫往更大市值的股票迁移;小市值股票的仓位配比被迫降低或者完全放弃。此举可能大大降低该基金的未来业绩。因此，早些年的历史业绩对于当前的管理风格并不具有说服力;或者说，利用太久远的历史业绩可能会高估该基金的未来潜力。
策略效率在衰退。一个基金早些年靓丽业绩的主要驱动力很可能由于市场结构的变化或者竞争对手的进入而发生衰退。因此，由于之前的市场环境更为有力，早些年的收益率会远高于最近几年的收益率。可惜的是，昨日不再来。一个很好的例子是，使用市场中性策略基金在2015年之前大幅跑赢市场，并且由于市场中性策略在熊市下的优越性，其在2013年的熊市中也表现出色。然而，2015起，随着中金所对股指期货交易连续出台限制，期指市场波动率下降，这类策略的回报/风险比例大大降低，因此在接下来一段时间的表现令人失望。我们经常见到历史业绩中的分水岭，在此之前是光彩熠熠而在此之后平淡无奇。由于助力辉煌业绩的市场环境很难再重现，因此把相应的历史业绩作为未来潜力的佐证，似乎是“水中月，镜中花”。
基金经理发生了更迭。拥有长时间历史业绩的基金往往更换了基金经理。随着时间的推移，一个基金的创始管理人由于成功的业绩，很可能升迁至管理岗位，而雇佣或者指派其他基金经理来负责此基金。有些时候，原先的基金经理可能部分或完全退休。另一些时候，在大机构内，虽然原先的基金经理离开或被另一个所取代，但该基金仍然挂在其名下。当一个基金的管理人发生了更迭，早起的历史业绩一般是没有意义甚至是捣乱的。
以上任何一个原因都能导致长的历史业绩并没有比短的历史业绩更有说服力。
投资见解
相对于管理技能而言，极端的市场(如经济泡沫)可能更大幅度影响业绩，历史业绩中是否承担过高风险、是否存在未来隐含风险是比收益率更加重要的投资选择因素。另外，选择不同基金进行投资时，在相同时间段(且并非过长的时间段)、相同市场环境下进行比较，才能更好的做出选择。综合来看，历史业绩是进行未来投资的关键依据，但投资人必须要理解历史业绩的来源和隐含的风险，才能更加科学地使用历史业绩进行预测。祝大家投资愉快。
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