核心结论：①A股已经历五轮牛熊周期，目前处于第五轮底部。前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以时间换空间的震荡圆弧底。②这次圆弧底起始于16年1月底上证2638点，背景更像02/1-05/6，宏微观基本面企稳但政策因素影响股市微观资金供求，都是港股牛市而A股磨底。③中期磨底的右侧等去杠杆转折点出现，短期反弹窗口仍开着，逻辑是政策微调偏松。行情向上超预期看改革加速，向下超预期为中美贸易争端恶化。 

16年来的A股磨大底背景类似02-05年

最近A股投资者情绪低迷，大家普遍担忧中长期国内外经济形势。我们从中长期视角来回顾当下市场，从1990年12月上海证券交易所成立以来，A股已经经历了5轮牛熊周期，平均5-6年一轮周期轮换。这一次处于第五轮周期底部区域，这次市场底部的背景跟02-05年很类似。

1.   市场底部特征：圆弧底常见，尖底少见

A股有史以来有五轮牛熊大周期，目前处于第五轮底部区域。从1991年以来，A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。第一轮牛市是1991/1-1993/2，随后在1993/2-1994/7进入熊市，随后在1994/7-1996/1市场进入中期震荡市。第二轮牛市是1996/1-2001/6(中间包含了1997/5-1999/5持续24个月的高位震荡)，2001/6-2002/1是熊市，02/1-05/6是震荡圆弧筑底，在2004/4-2005/6市场经历了中长期圆弧底尾部的最后一些。第三轮牛市是2005/6-2007/10，随后2007/10-2008/10进入熊市，这次市场暴跌之后没有经历底部震荡，而是直接从08年10月28日开始快速上涨。第四轮牛市是2008/10-2009/8，随后在2009/8-2011/4期间市场高位震荡。在2011/4-2012/1期间市场进入熊市，之后2012/1-2014/6期间市场震荡筑底。第五轮牛市是2014/7-2015/6，经历了2015/6-2016/1期间的三轮大跌之后，从2016/1的上证综指2638点至今市场处于震荡筑底阶段。回顾前四次市场底部时期的特征：第一轮的低点是1996/1/19日的512点，这轮下跌始于1993/2/16日的1558点，累计跌幅67%，历时3年，全部A股PE(TTM，下同)降至16倍，PB(LY，下同)为1.9倍;第二轮低点是2005/6/6日的998点，下跌始于2001年6月15日的2245点，累计跌幅56%，历时4年，全部A股的PE降至18倍，PB为1.6倍;第三轮低点是2008/10/28的1664点，下跌始于2007年10月16日6124点，一路下跌1年，累计跌幅73%，全部A股的PE最低降至14倍，PB为2.1倍;第四轮低点是2013/6/26的1849点，下跌始于2009年8月4日3487点，累计跌幅47%，历时近4年，全部A股的PE在14年6月最低降至12倍，PB最低为1.5倍，详见《历史上市场底部的特征-20180701》。我们在前提报告中也多次提出，从2016年1月底上证综指2638点以来市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整从15/6/12高点5178点以来最大跌幅49%，截至目前已持续约3年，全部A股PE、PB也分别降至最低15倍、1.7倍。目前从估值水平、指数跌幅等角度来看，已经与前几次市场底部相似，市场正处于第五轮周期的底部区域。

圆弧底是以时间换空间。回顾此前的4轮市场底部，除08年以外，另外三次市场底部都经历了94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6的中长期磨底的过程。回顾历次圆弧底的市场背景，可以发现圆弧底是以时间换空间，市场通过长期底部震荡的方式来等待经济或市场中的问题得以解决。从形态来看，市场往往是尖顶、圆底比较多，这是因为市场顶部是趋势投资者卖出来的，而底部往往是价值投资者买出来的。08年市场V型底，主要因为07年3月后通胀升温，07/3-08/6期间央行一共6次加息、14次提高存款准备金率，国内货币政策持续收紧，叠加08年三季度外部全球金融危机冲击，上证综指迅速从07/10的6124点跌至08/10的1664点，1年内跌幅达73%，之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动市场V型反转。其余三次中长期磨底阶段，94/7-96/1期间市场整体规模较小，上证指数波动幅度较大。在02/1-05/6阶段，A股长期磨底源于担忧国有股减持，而市场基本面实际上在改善。基本面角度，GDP增速从2002Q1的8.9%回升至2005年上半年的11.1%，企业净利润增速从2002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%，同期ROE从5%升至8.8%。04年后通胀升温导致货币政策收紧，04年10月末央行加息后市场跌破前期平台，叠加2005年4月30日证监会启动的股权分置改革引发了市场的尾部风险，A股持续下跌至2005年6月6日的998点。在12/1-14/6阶段，基本面略差，经济缓慢下行，资金面整体偏中性，市场震荡筑底。从12Q1至14Q2，GDP增速从8.1%回落至7.5%，工业增加值累计增速由2012年初的11.6%降至14/6的8.8%。从12Q1至14Q2，全部A股净利润增速从-0.4%回升至9.5%，但整体ROE从14.4%回落至13%。经济增速缓慢下行的同时，资金面整体偏中性，央行在2012年两次降准降息，而2012年之后由于大量资金通过影子银行渠道流向地产、地方融资平台以及产能过剩行业，为了抑制影子银行以及金融机构加杠杆，2013年后央行货币政策略紧，债市去杠杆以及“钱荒”等事件相继出现，资金利率在2013年上行，14年上半年后再次回落。10年期国债收益率从2012年初的3.4%升至14年初最高4.7%，在14年中回落至4%左右。圆弧底阶段市场整体估值回落，02/1-05/6阶段全部A股PE(TTM)、PB(LY)从40倍、3.2倍回落至2005/6/6日998点的18倍、1.6倍，12/1-14/6期间全部A股PE(TTM)、PB(LY)从13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的12倍、1.5倍。

2.   这一次圆弧底的背景更像02/1-05/6

与02/1-05/6相似之处之一：基本面企稳，港股走牛。我们前期报告中多次提出，从2016年1月底2638点以来，市场进入中长期圆弧底阶段。对比前三次圆弧底，这轮市场背景更像02/1-05/6。首先是基本面改善，港股率先走牛。2002/1-2005/6期间，经济基本面其实在改善，GDP增速从2002Q1的8.9%回升至2005H1的11.1%，企业净利润增速从2002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%。但上证综指在02/1-04/10期间持续震荡，并在04/10-05/6期间再次调整。而港股在经历了02/1-03/4的震荡下行之后，恒生指数从03/4-05/6期间从最低8331点最高上涨至14339点，涨幅72%，并且在05/6-07/10期间继续从14339点涨至最高31958点，这一轮港股牛市从最低点至最高点累计涨幅3.8倍。这一次从2016年初以来宏观经济持续平稳且盈利改善，GDP结束2010年-2016年的L型一竖，逐步步入L型一横。2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右，并且内部结构在不断改善。截至2018上半年，第三产业在我国GDP中占比已经达54.3%，第三产业和最终消费支出对GDP累计同比贡献率分别达到60.5%、78.5%。并且企业盈利改善，全部A股净利润同比从2016年中报最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE从2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。在基本面改善的背景下，从2016年1月底至2018年2月，上证综指从最低2638点震荡上行至3587点，而恒生指数从16年2月初的18278点最高涨至18年1月底的33484点，涨幅达83%。港股中大陆企业数量占比47%、市值占62%，从历史来看港股与A股盈利趋势相同，因此在国内经济基本面平稳、盈利改善背景下港股往往大涨。并且由于港股投资者全球化，其资金面不会受到国内政策干扰，而A股走势往往更多受到国内政策影响。

与02/1-05/6相似之处之二：政策因素影响股市微观资金供求。02/1-05/6期间，国有股减持持续影响投资者风险偏好，影响股市资金供求。2001年6月12日国务院正式推出国有股减持方案，由于这一政策推出后市场持续下跌并且争议较大，在2002年6月24日证监会财政部等部委决定停止在二级市场减持国有股。但投资者对国有股减持的担忧长期存在，02/1-04/4期间上证综指始终在1300-1780点之间震荡。04年后，通胀升温，货币政策收紧导致市场下跌，叠加证监会在2005年4月30日宣布启动股权分置改革引发了市场的尾部风险，05年5月股改推出后市场加速下跌，最终跌破千点大关。与之类似的是，今年2月份以来的这一轮市场调整，内部去杠杆也成为重要原因。18年以来在去杠杆的政策背景下，虽然央行连续3次下调存款准备金率，但实体经济信用仍然在收缩，年初以来M2增速从8.6%回落至6月的8%，新增社会融资规模从年初3万亿回落至1.18万亿。这也影响了股市微观资金供求，其中影响最大的方面在于引发了银行理财相关资金的撤退。具体来看，截至2017年银行理财规模29.5万亿，权益类投资大约10%，其中以基金专户、基金子专户、私募等委外形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金。在4月27日资管新规发布后，银行表外资金转表内，但由于此前理财细则未落地，出于谨慎性原则一些产品到期后没能续上，体现为银行理财权益相关资金撤出，这一点从相关机构资产管理规模的变化可以得到印证。专户规模在萎缩，基金公司专户业务资产管理规模从2017年11月高点5.04万亿元持续降至2018年4月4.91万亿元，基金子公司从7.63万亿元降至6.65万亿元。私募也在缩减，私募证券投资基金管理规模从18年初高点2.61万亿持续降至6月2.53万亿，另一方面今年私募清盘成为常态，年初至5月月均证券类私募产品清盘数为675只，而2017年同期月均证券类私募产品清盘数为498只，详见《市场资金面的困境和改善路径》。

3.   历史大底仍需时间，短期反弹窗口仍开着

历史大底仍需时间。这次从2638点以来圆弧筑底阶段，与历史上的02/1-05/6、12/1-14/6中期底部阶段类似，但从基本面见底，政策影响资金面的市场背景来看更类似02/1-05/6。这轮圆弧底的打磨仍需时间，宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点。从去杠杆的角度来看，BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，我国非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，尤其是地方融资平台。未来去杠杆的高峰需要看到地方融资平台的杠杆比率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效，资金面或迎来转折点。

短期反弹窗口仍开着。短期仍维持7月8日周报《反弹窗口期》以来的观点，阶段性反弹已经开启，主要源于市场前期跌幅大、估值低，国内政策持续微调。8月1-2日中美贸易摩擦升级引发近期市场二次探底，形态上类似15/8月底-9月底、16/1月底-2月底。历次政策宽松后，市场情绪修复有个过程，即在政策底之后迎来市场底，在这个阶段往往上证50指数相对表现更强，类似于08/10、15/8、16/1，在反弹后半段成长表现更好。从情绪指标来看，近期强势股已经开始补跌，前期强势股恒瑞医药、格力电器、贵州茅台从6月以来最大跌幅27%、24%、16%。从历史上看，在慢跌、缓跌的市场背景下，最后往往会有强势股补跌现象，如在05/5、11/12、12/11，强势股补跌幅度往往在20%-30%。并且近期分级基金密集下折，6月中旬以来已有16只分级基金出现下折，类似于15/8、16/1、17/5。前期市场跌幅较大，强势股补跌、阶段性底部密集出现分级基金下折，这些都反映市场已经处于市场阶段性底部。

向上超预期看改革加速，向下超预期为中美贸易争端恶化。展望未来市场中可能出现的超预期因素，未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革。今年是改革开放40周年，4月国家领导人在出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式时表示，中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措，包括大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护等。后续主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会，如果四中全会推进改革，最可能的突破口是财税体制改革。对股市而言改革加快将显著提升市场风险偏好，典型的例子如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，低估值的银行板块率先领涨。而未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域，以及美股下行风险。今年3月以来中美贸易摩擦不断反复影响了市场情绪，中美贸易摩擦的背后是双方经济实力的中期较量，要警惕中美贸易摩擦出现新的恶化，即中美贸易争端进一步向金融、政治军事等领域扩散。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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