好买说
在购买固收产品中,收益率是投资者最关心的要素。我们时常会有这样的疑惑:
“为什么同一融资企业的产品收益率有的7%,有的7.5%,差别在哪里?”
“都说高收益高风险,但好像有的也拿到本金了,高收益的项目好像也没出事。”
对于高净值客户来说,本金1000万,差0.1%的收益率就少了1万块钱。而从风险收益角度来说,我们通常认为高收益对应高风险,那是不是7.1%收益率的产品就一定比7%的风险高呢?我是选收益率7.1%的产品,还是选7%的产品,投资者挺纠结。
收益和安全作为投资中最核心的目标,它们受到哪些因素影响?怎么才能平衡收益和风险呢?今天我们用三个问题来解开固收产品收益率的相关谜团。
Q1:同一家地产开发商,信用评级评级为AA+,5年期债券发行利率6.2%,1年期固收产品利率8%,为什么收益率会有这样的差异?
答:对于个人投资者来说,显然一年8%的固收产品性价比更高。那么为什么会有这样的差异呢?这就需要从国内固定收益整体市场构成来考虑了。
首先,我们先了解一下海外市场构成。海外市场最常见的基础投资品种主要是一些国债、投资级别的债券,这些多是低风险低收益类型;中间层的投资品种是一些各种信贷资产,比如住房抵押贷款产品,这类一般是低风险,底层资产大多由政府担保,评级一般为BBB-以上,少数为BBB-及以下。还有杠杆贷款包,通常为中风险有抵押物,评级一般为BB。另外是高收益债的投资品种,包括可转换债券、困境债券等。困境债券一般是违约企业债券,风险很高,但潜在丰收颇丰,像之前有企业曝出信用危机时,债券的面值从100元跌到50多元,如果那时候你买入,一年之后假设真的可以兑付,收益率就是100%。海外的债券市场构成大概是这样的。
和海外市场相比,国内的债券市场受到行政管制,出现了大量的混同。目前像交易所、银行间的市场可以覆盖所有范围投资品种类型,为什么会这样?很多过往企业发行的评级还不错的债券发生违约风险了,评级就会往下掉,但它们都在交易所和银行间市场存在。同时,因为发债本身受到限制,比如即使在2014年之后,交易所债券市场开始比较放宽,国内发现标准化债权融资工具对于企业盈利和发行的规模,仍然有非常高的要求。所以,国内很多企业可以发行债券,但是标债类的市场无法满足他们的融资需求,于是它们就到了非标固收市场。非标固收市场是不标准化的,利率差包括底层交易对手的差别也会非常的巨大。
再加上最近几年比较热的结构化资产支持证券也会导致收益差异。以前,我们更多是基于同样的信用主体,比如你给阳光城借钱,上市公司发行的债券是给阳光城的,你融钱也是阳光城担保的,但是结构化资产支持证券后,就把这一块从主体信用当中进行脱离,进行专门的打包,这个结构就和海外的结构会有一点相似。
所以,我们认为国内的债券市场,由于整体产品混同交错,加上审批受到一定的限制,所以存在大量的错位机会,造就了收益率的差异。
Q2:为什么同一个地产开发商融资,发行的都是非标类固收产品,我看到有的收益率7%,有的7.5%?这又是为何?
答:一般情况下,我们认为产品收益率和潜在风险是对应的,当然不排除某些特殊原因。
产品收益率之所以不同,大致有两个影响因素,一是项目本身风险水平,二是其他因素。
根据与收益率的密切程度,项目本身的影响因素由高到低可分为:主体信用、增信措施和资金监管。主体信用是影响收益率最核心的因素,信用越高,比如上市公司或者百强房企的融资利率可能越低。当然,你这里提到是同一个交易对手,那这一点没有差别。
不过还要看增信措施,不同产品是不一样的,有的产品有抵押物和质押物,而有的并没有。不同的抵押率和保证金都会影响融资方的利率成本,比如现房抵押和在建工程抵押给的收益率肯定不一样,现房抵押意味着抵押物变现能力强,企业愿意给出的融资成本会相对低些。
另外,有无资金监管也会影响收益率。由于项目回款不能用到其他地方,监管资金会导致交易对手的资金使用效率会降低,所以他们给出的利率也会下降。
其他影响收益率的因素包括融资金额、融资期限、资金到位时间、市场利率水平、监管政策等要素。比如企业融资5000万和5个亿愿意付出的融资成本肯定不一样,另外期限越长,通常收益率也会越高些。对于资金到位时间,如果企业急需资金,可能你在某一个日期前给到它,收益率就会高些。另外,市场利率水平对项目收益率有一定影响,但由于中间会有一个传导过程,所以查找起影响路径和程度不直接。比如市场收益率上升,但实际上融资方给出的利率可能并没有明显的上升。监管政策对收益率也有影响,不过更多是间接的。假设货币政策收紧,开发商资金紧张,可能就会愿意付出更高的融资成本。
一般同一时期,同一类型金融机构,同一家开发商的融资成本是相同的,给到客户的收益率应该也是一样的。如果收益率有高有低,很显然开发商更愿意和融资成本更低的机构合作,根本不会和融资成本高的合作。您看到的收益率不同,可能更多是不同类型机构发行或者是不同时期的产品,有时候特定项目在特定阶段的收益率可能会偏离。
Q3:我看到市场有一些三方销售机构提供的固收产品整体比好买的要高?您认为好买固收产品和它们有什么不同?好买的核心优势在哪里?
答:前面我们分析了影响具体产品收益率的要素。除了这些以外,不同三方机构对自己的业务定位不同、发展逻辑不一样,提供的产品也会不一样。比如有的机构本身比较激进,有的机构可能只有固收一种类型产品,它要靠这项业务赚钱,所以可能导致它会更偏爱高收益高风险类项目,它需要用高收益激励销售,这意味着它面临的风险也会更大些。当然,也可能有很多其它方面的因素。
好买更多是希望为高净值客户提供全方位的资产配置,我们有股票型私募、对冲基金、股权基金、固收产品等,也就是说好买并不主打某一类型资产,这就意味着我们并不靠单一产品来实现盈利。在固收产品上,我们更注重安全性,希望能为客户挖掘到安全性比较高收益率也比较高的投资机会。
众所周知,安全性、期限、收益率是固收产品的不可能三角。如何达到三者间更好的平衡,这是好买思考的问题,我们由此做了三个策略。
1、寻找安全边际。大家投固收,安全是核心。我们知道复利的效应,但如果发生违约,直接就归零了。很多时候要防的是“我看中的是别人的收益率,别人看中的是我的本金”。我们想到,一个是通过大数法则,寻找一个逐步足够的坏账冗余,做一个小额分散的资产包,我们认为更符合安全性的逻辑。二是找到产业变迁趋势,找下一个大市场,像消费或者是之前没有很多人关注的物流、地产行业,我们觉得都是比较大的市场。
2、寻找超额收益。传统的固收给大家是固定收益,但我们觉得这样的定价应该更市场化,我们会关注传统信贷市场没有充分参与的领域,因为被人没有关注,大资金没有来,它获得的收益率更高。还有是寻找政策变动引发的错位机遇,比如像欧洲银行业前两年面临需要减轻自己的资产负债表,大量的资产需要减价抛售,因为这是政策变化。海外很多基金,就会专门发一个欧洲错位的策略机遇基金,收银行的资产包,因为这时候的价格比较低,通过一系列的运作注入跨境上市公司当中,从而获得非常好的收益。
3、应对客户的需求。如果真的像海外一些适合机构的做法,个人投资者并不是很喜欢。一些大机构一投几百亿,而且一投就是三五年,费后拿8%、9%,个人投资者可能觉得无论从期限还是收益率不一定符合自己的需求。另外就是绑定管理人和控制人的利益,简单来说,你管这个项目,钱不能刚开始就拿,要和大家一起分享。这样我们觉得它的产品的商业逻辑会更充分。
总体来说,我们会从实质定价(按照资产实际情况与期限定价)、小额分散(把鸡蛋放在几个篮子里,平抑风险)、拉长期限(避免长债短借带来的流动性风险)、浮动收益(打开产品的收益率上行空间)、防范风险(严格内控+优选交易对手)这些逻辑来选择产品,重点关注消费金融、优质地产、供应链金融、股权+和另类和机构信贷等几种类型,为客户提供风险收益性价比最佳的产品。
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