路博迈:经济前景疑虑重重,为何美股还能持续反弹?

好买说:美股持续反弹至接近七个月以来的高点,路博迈认为,现在不是寻求股票市场风险的好时机,在未来的周期中,长期限的资产并不适合:经济对高利率的适应性越强,利率就越有可能维持在高位。

在路博迈开始讨论此前发表的季度《资产配置委员会展望》时,有一道谜团有待解答,就是正当整体经济前景挑战重重之际,我们如何解释为何市场却朝着意想不到的方向进发?

如今二季度已经度过了两个月,我们仍在提出相同的疑问:现在已经再有多一家美国大型地区银行倒闭,加上提高政府债务上限问题悬而未决,而利率和债券收益率攀升,但股市继续反弹至接近七个月以来的高点。

究竟我们是否错过了在经济或市场结构中或能解释这些脱钩状况的一些因素呢?

股市看空理由充分,但市场表现“脱钩”

可是,每当我们回顾种种应该看空股票的原因时,那张列单之长令我们震惊。

由于主要央行和商业银行紧缩流动性,货币和信用条件同步收紧,而债券收益率仍然呈现深度倒挂形态,其中短期债券收益率持续高度波动。

世界多地的通胀压力粘性仍强,尤其是欧洲和英国,致使英伦银行面对两难局面,而日本央行也日渐进退维谷。美国货币政策制订者在几周前因银行业承压而稍为踌躇,但现已恢复强硬态度,并驱使市场隐含的再加息机率再次上升。救助银行行动和日本央行决定维持控制收益率曲线政策在今年初带来了意料之外的流动性,但额外流动性的效应正在退却,供应也开始缩减。

在企业层面,已实现和预测盈利正在下降,而通胀压力也开始压抑利润率。

将这些因素结合,我们密切注视的综合经济指标显示,美国经济有约70-80%机会出现衰退,而这还没有包括同样冗长的外在尾部风险清单:美国债务上限争议、商业房地产和地区银行的困境、日本央行如预期般推展货币政策正常化对全球流动性的冲击,以至美俄及/或美中紧张关系升级。

尽管如此,股市继续节节上扬,而也许最叫人注目的是,美国10年期国库债券实质收益率在这段期间上升至1.5%,水平与今年2月份导致标准普尔500指数在六周内下挫8%时相若,但该指数在这次却丝毫无损。

当前防御性要好于年初设想

要理解这一现象的一个方法是记住起点,以及事情正在走向的方向。

是的,中央银行和商业银行正在撤回流动性,但一开始就有大量的流动性,而且现在还有很多。虽然消费在面对通货膨胀时可能会略微回软,但就业率很高,工资继续上涨,口袋里仍有现金,在更富裕的人中,储蓄账户里也有现金。公司一般没有过度杠杆化或面临迫在眉睫的再融资压力。财政冲动仍然是积极的,即使货币冲动已经变成了消极的。

要记住的另一件事是,虽然有些事情看起来很糟糕,但它们可能会更糟糕。

是的,通货膨胀被证明是粘性的。但是,设想一下,在今年年初,得到中国重新开放以及美国就业市场恢复这些好消息的时候,你会不会因为担心这些好消息会刺激商品价格和通货膨胀,而拒绝接受这些消息呢? 

这样看就会提醒我们,如果是按年初的设想,今天的利率可能会比现在更高,公司和消费者对利率的敏感度可能比现在更容易受到影响。例如银行的资产负债表--中央银行已经表明自己准备好并愿意进行干预,消除尾部风险。也许投资者正在认识到,这个周期可能没有他们九个月前所担心的那么不稳定。

信号

解决问题的另一个方法是质疑我们从市场上获得的信号。

面对闪烁的红色衰退警报和尾部风险旋涡预警,投资者看起来出奇的平静,但这个表象可能是假的。

在一个月前,我于本栏指出股市波动率低与固定收益市场波动率异常地高所形成的对比。到了两周后,路博迈同仁Joe Amato以“表象之下的两只指数”为题,指出少数巨型科技股是如何使标准普尔500指数的表现和估值看起来比基本现实要好得多、高得多。英伟达(NVIDIA)今年的价格已经翻了一倍多,上周在粉碎了分析师的盈利预期后,单日上涨了近25%。

一个可以观察到的事实是,标普500指数的相关因子和行业类别波动性实际上非常高,但被少数巨型科技股的主导地位所掩盖。市场对经济发展道路的不确定性比指数回报率所显示的要大得多。

为什么这一小批巨型科技股摆脱了基本面的不确定性?鉴于围绕着人工智能的进展,市场突然出现了一阵兴奋,投资者可能正在寻找这种变革性技术的潜在受益者。

但也有可能,在美国国债和美元等传统避风港被质疑困扰的时候,大型科技股已经开始像避风港资产一样进行交易。正如Raheel Siddiqui在其最新的《股票市场展望》中指出的那样,今年到目前为止,表现出色的不是成长型或价值型因素,而是各种风格的质量、低贝塔和低风险因子。

说到底,市场参与者也许其实比所看来的更关注前景。

混合的动态

要解开谜团,需要意识到实况可能是以上这些动态的混合。基于在去年末所面临的状况,全球经济本来可能比现在更坏,而投资者在布局时的防御性也可能比所看来的强。

考虑到这一点,虽然我们可能需要重新审视我们对质量和安全避风港的看法,但我们的市场展望所立足的依据仍然保持不变。在我们看来,现在不是寻求股票市场风险的好时机,市场似乎也同意这一点。我们认为,在未来的周期中,长期限的资产并不适合:经济对高利率的适应性越强,利率就越有可能维持在高位。而在短期利率如此之高的情况下,等待不确定性消散的机会成本很低,即使等待的挫折感偶尔会很高。

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