摘要

截至9月16日，今年沪深港通北上资金净买入A股2865亿元人民币，创了历史同期新高，全年可能破2019年净流入3500亿的记录。

今年北上资金有两个跳跃式的上升，分别是在5月和8月。A股市场的阶段性下跌没有阻挡外资流入，反而加快了外资入市的步伐。

海外投资者近期最关注的还是监管政策，覆盖互联网、教育、医药和房地产等行业。

我们从外资客户征求的反馈显示, 大概率事件是维持中国的投资头寸不变，通过调整投资组合来抵御监管风险。该策略会无形中降低中概股（ADR）和港股的头寸，增加对A股的投资，这是一个值得注意的结构性变化。

关于A股国际化，我们比较担心的是总量，即外资对中国股票的总头寸和风险偏好。目前我们还没看到长线资金对中国市场风险偏好的变化，最近的一系列行业监管事件也需要时间消化。

有关A股国际化，我们先来看一组数据：

（1） 截至9月16日，今年沪深港通北上资金净买入A股2865亿元人民币，创了历史同期新高。之前我们预测2021年全年外资净流入约3000亿元，现在看来毫无悬念，甚至可能破2019年3500亿的记录。

（2） 今年A股市场表面风平浪静，其实暗涛汹涌。沪深300指数有6个交易日跌幅超过3%。当天外资也有不同程度的卖出，但资金很快就恢复了流入。通常是市场还没缓过神来，外资又开始买买买了。今年北上资金没有连续3天以上的净流出。自2020年10月开始，北上交易已连续12个月净买入，相当惊人。

（3） 今年北上资金有两个跳跃式的上升，分别是在5月和8月，对应也恰是市场恐慌式下跌之后。A股市场的抛售并没有阻挡外资流入，反而加快了外资入市的步伐。

（4） 据外媒路透社报道，全球主权财富基金对投资中国的热情不减，标的包括债券、股票和私募股权（private equity）。考虑到这些外资的长期投资理念，估计他们不会放弃对全球第二大经济体的押注。

（5） 但全球最大基金数据库之一eVestment 指出，今年二季度全球主权基金赎回了约23亿美元的A股投资，表明了海外机构投资者最近对中国较谨慎的态度。也有人称这个调整是暂时的。

以上信息或有相互抵触的结论，这我们会稍后进一步讨论。事实证明，今年特别是下半年，外资在加速进入A股市场（尽管北上资金里可能掺杂“假外资”）。

外媒报道和外资研究报告显示，全球投资者最近对中国最关注的还是监管政策，覆盖互联网、教育、医药和房地产等行业。我们也就监管风险向海外客户征求了反馈意见。这是一个范围有限的调查，但可以大致了解他们的一些想法和观点。

（1）首先，那些对中国长期抱有偏见的投资者，其态度没有任何变化。近期的一系列监管事件反而提供了更多理由来支持他们荒谬的观点。值得一提的是，这些投资者大多数从未到访过中国，也没有认真地研究过相关问题，就匆匆下了结论。

（2）那些不甚熟悉中国但已经布局中国市场的投资者，他们可能会分为两派。较悲观的或许会撤资，这也印证了以上有关主权基金赎回的消息。另一派较乐观，但其中大部分还是选择了观望（wait and see）。不排除部分投资者会主动出击，抄底A股，这也是北上资金流入仍然强劲的原因之一。此类投资者并非都是经验丰富的中国通，投资组合里通常也没有A股，但他们最近却增加了对A股的兴趣。

（3）最后是长期耕耘中国、成熟老练的外资，投资中国10年以上，有的从2003年QFII伊始就开始投资A股市场。中国已是他们全球投资组合不可或缺的一部分，所谓的strategic allocation。这些投资者对中国经济和市场的信心没有改变，但他们似乎也在调整中国的投资组合。

我们认为，外资维持其中国投资头寸不变，通过调整投资组合来抵御监管风险是大概率事件。当前环境下，外资的通常策略是降低监管风险较高的行业和个股头寸（如互联网），增加监管风险较低或政策支持的行业和个股（如新能源）。这个举动会无形中降低中概股（ADR）和港股的头寸，同时增加对A股的投资。这是一个自下而上的结构性变化。

自上而下来看也有理由这样操作，即减ADR、减港股、加A股。原因是在A股上市绝非易事，有相当多的法律和监管要求，行走在法律边缘的公司很难过关。所以A股的IPO流程本身就是一个监管风险的筛除机制。虽然说这个机制不是万能的，但在控制中国本地监管风险上要优于跨境上市的途径。这也是最近美国上市的中概股所暴露出来的问题，即跨境上市给了某些公司钻空子的机会，加大了投资者的风险。当前ADR在中美两地的监管要求越来越多，监管风险也愈加复杂，而A股上市公司一般监管风险较低，也比较简单。这是海外投资者正在形成的一个重要观点，也是为何外资要调整组合结构的原因之一。

我们再看一下数据。如果按指数配置的话，现在的中国指数（All China Index）约有70%权重是港股，16%中概股，14%是A股（部分纳入）。港股仍然是外资配置中国的重头戏，中概股排名第二，A股是老三。如果潜在趋势是更多外资会从中概股向A股转移，即使被动投资的权重不变，主动管理也会增加A股的头寸。再者A股权重的基数较低，上升空间也大。

再提醒一下，A股目前只是部分纳入指数, 纳入比例为20%-25%。如果国际指数公司继续增加A股的纳入比例，至全额纳入时，A股在中国指数的权重将远不止14%。我们估计将至少和港股持平，即A股、港股各45%权重，中概股则下降至10%。这还不包括A股IPO继续增多、部分中概股会退市的可能性，这些假设都有会增加A股权重、降低中概股比例。结论是，即使没有当前的监管风险作为推手，A股的重要性仍然会随着指数纳入而增加，这是一个长期不可逆转的趋势。

最后讲一下风险。关于A股国际化，我们目前比较担心的是总量，即外资投资中国股票的总头寸和风险偏好。外资对中国的总配置如有明显下降的话，即使A股受益于组合内部的结构性变化，也很难独善其身。海外的热钱、不够坚定的外资等由于未能把握监管风险，已经在降低中国头寸了。而偏长期、偏乐观的外资大部分在观望，近期的一系列行业监管事件也需要时间消化。所幸的是，我们的金融监管部门已经意识到维持投资者信心的重要性，并通过各项手段努力化解相关风险。

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