乐瑞投资:海外疫苗推广,库存和产能周期有望启动

好买说:过去一年以及未来相当长的时间里,新冠疫情是政策变化、经济运动和资产价格波动的关键推动力。乐瑞资产认为,本轮海外经济上行将较为迅猛,或快速走向过热。在这样的经济环境中,海外长债收益率的上行无疑最为确定,其次是商品的牛市。

2021年2月27日,强生公司(Johnson & Johnson)单剂量腺病毒疫苗获得美国食品药品监管局(FDA)上市批准,由此成为继辉瑞、Moderna疫苗后美国第三种获批上市的新冠疫苗。强生公司预计将在3月底前向美国政府交付2000万剂疫苗,白宫表示本周便可向各州分发其中的400万剂。 

过去一年以及未来相当长的时间里,新冠疫情是政策变化、经济运动和资产价格波动的关键推动力。那么疫苗究竟在控制疫情和推动复苏中扮演了何种角色?在疫苗取得节节胜利的当下,海外疫情发展处于何种状态,未来演变路径又是怎样?疫情消退之路又存在哪些风险?

疫情应对之策:从社交疏离到疫苗免疫

社交疏离是应对疫情必选之策。经典的传染病模型指出,控制传播手段有三:控制传染源、切断传播途径、保护易感人群。“群体免疫”策略的初衷在于,在传染源数量众多且难以控制、社交隔离代价高昂的背景下,通过自然传播形成群体免疫力以降低易感人数。但随着新冠病例指数上升引发医疗崩溃,该策略被抛弃。取而代之的是:广泛的社交隔离措施,配合以大规模检测,同时控制传染源、切断传播途径、保护易感人群,三管齐下控制疫情。

现实约束下海外疫情反复发作。由于政府管控能力弱、民众对防疫措施接受度低,加之新冠病毒自身传染力极强,海外疫情始终未能完全控制。而考虑长期经济封锁的高昂代价,政府不得不在疫情缓解之际降低防疫政策强度,推动经济开放,而这又推动了疫情的传播。这种政策应对机制,是海外特别是欧美国家爆发多轮疫情的原因。

图1:美国、发达欧洲和新兴市场新冠新增确诊数量

来源:Wind、乐瑞

防疫从社交疏离走向疫苗免疫。在缺乏特效药的情况下,为保护医疗系统,控制病亡率,政策必须就疫情上行加以应对,故封锁强度和新冠疫情二者之一必处于高位。所以从长期来看,控制疫情的根本手段在于通过注射疫苗的方式形成群体免疫,减少易感人群。疫苗的推广必然推动社交疏离措施的退后,如今我们看到两者正在同步发生。

准确理解当前状态:“三个缓解”与“两个相位差”

首先,“冬季疫情”显著缓解。严厉的防疫措施扭转了疫情的发展,且本次疫情拐头后政策的退出步调更为克制,加之疫苗对老年群体的部分接种,均推动了疫情的持续性改善。美国检测确诊率从13%下降至5%以下,新冠住院数从13万人下降至目前的5万;欧洲大国均有不同程度的改善,其中英国改善最为明显,检测确诊率已经回落至2%以内。

图2:美国检测命中率已经回到冬季疫情之前的水平

来源:The COVID Tracking Project、乐瑞

图3:美欧医疗负荷大幅下降

来源:Our World in Data

其次,对疫苗的各类质疑缓解。自辉瑞疫苗获批上市以来,相关质疑便不绝于耳。主要集中在两方面,一是辉瑞等mRNA疫苗对冷链物流和接种操作要求较高,市场对其能否顺利分发接种持有怀疑;二是疫苗是否真如此前声称,拥有高保护力和低不良反应率。近期两个疑问均有所解答:疫苗在西方的大规模分发和接种并未出现重大障碍;而以色列的数据显示,接种疫苗的人群取得了极好的群体免疫力。

图4:以色列大规模接种验证疫苗有效性

来源:以色列卫生部

第三,对变异毒株担忧缓解。以英国毒株为代表的变异毒株的出现,引发了关于免疫逃逸、疫苗失效的担忧。此后的相关实验表明,现有疫苗对英国毒株仍然有效,但对南非和巴西毒株的有效性确有较明显下降。由于欧美极早采取了国境封锁,这些变异毒株在欧美国家总体处于受控状态,市场担忧情绪阶段性缓释。近期,Moderna公司宣布成功制作针对南非毒株的疫苗加强版本,标志着针对毒株变异的疫苗常态化更新得以实现,疫情的尾部风险得到极大缓释。

图5:英国毒株和南非毒株的新增病例情况

来源:PANGO lineages

虽然海外整体疫情趋缓、前景改善,但难掩其内部的分化。可以总结为两个相位差:一方面,美国疫情防控形势好于欧盟。由于美国疫苗供应充足,群免有望更快实现,目前美国疫苗累计接种量显著领先欧盟,每日接种量是欧盟的两倍,虽然后者人口比前者多35%。另一方面,发达国家作为一个整体,疫情形势明显好于除中国外的新兴市场。从现实看,新兴市场疫情的改善程度不如欧美;从前景来看,由于缺乏资金、疫苗研发能力和疫苗分发网络,在相当长的时间内,大量新兴市场无法得到充足疫苗以实现群免。

图6:美国、欧盟和代表性新兴市场的疫苗接种差异

来源:Our World in Data

海外疫情的路径推演

欧美疫情将趋于收敛。疫苗的有效性已经在以色列、英国陆续验证,疫苗的供应不断加大,疫苗常态化更新的机制也已建立,整个疫情趋于收敛这一方向是毫无疑问的,只有时间点的不确定。按照现有的疫苗接种速度和药厂承诺的疫苗供应推算,美国和英国的群免有望在Q2实现,欧盟将略晚。由于已有疫苗扩产陆续完成、新疫苗不断上市,Q2对发达国家的疫苗供应将非常充足甚至走向过剩。但考虑到这些疫苗优先供应欧美日,发达国家和新兴市场的疫情相位差大概率会进一步扩大。

 疫情消退之路风险仍存。目前仍有三个问题存在:第一,变异毒株会否阶段性扩散?不排除在疫苗群免前,这些传染力更高的毒株推动疫情再度上抬的可能;第二,免疫逃逸的毒株会否出现?虽然药厂已建立疫苗常态化更新机制,FDA等监管机构也允许更新疫苗不经临床试验而快速上市,但倘若免疫逃逸的毒株出现,从疫苗研发到群体接种,全球会出现较长的“免疫真空期”,这是未来面临的最大尾部风险;第三,疫苗保护的持续时间究竟多长?大量试验表明,新冠患者体内中和抗体6-8个月开始下降;尚不确定记忆B细胞发挥的免疫功能,也不确定经疫苗注射获得的中和抗体保持高水平的时间。 

新冠病毒或长期存在,但其影响力将显著下降。一方面,由于一些国家获得疫苗时间晚、政府缺位、医疗系统混乱,这些国家新冠或长期流行。另一方面,新冠病毒或将在动物宿主中长期存在,且不排除再度传染给人类的可能。综上,新冠现阶段的全球流行或将逐步转为局部流行。当然,病毒的长存往往伴随着毒性的下降,而人类的应对手段也将取得长足的进步,要以发展的眼光看待病毒长期存在的问题。 

疫苗推广将推动经济复苏,或快速走向过热。疫苗的普及必然带来隔离措施的解除和经济的开放。考虑到①本次疫情冲击的特殊性:欧美巨额的政策救助使得私人部门资产负债表未受明显冲击,反而积累了大量储蓄和购买力;以及②库存和产能周期有望启动。本轮海外经济上行将较为迅猛,或快速走向过热。在这样的经济环境中,海外长债收益率的上行无疑最为确定,其次是商品的牛市。

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