因为负债端约束，信用研究与投资天然存在矛盾，信用最好和最差的主体往往不满足投资要求，信用机会主要存在于中间资质部分的主体，也是最难区分的。目前中等资质信用债收益率和利率债逐渐脱节，没有很好的主动避险工具。2020年市场普遍策略是短久期、吃票息，只要不踩雷，就容易战胜同业；2021年风险在于资管新规下，越来越多产品净值化转型，不但需要考虑违约风险，还需要考虑估值风险。例如，2020年3-4月的中资美元地产债，尤其是偏长久期的，波动比股票还大，需要控制净值波动风险。

未来全市场信用债分析逻辑需要重构。信用分析框架核心就是考察企业未来自由现金流对债务的保障程度，拆解来看，分子端是未来自由现金流和再融资能力，再融资能力是央企、国企信仰核心支撑；分母端是债务规模和债务结构。目前债券市场结构和实体经济结构严重不一致，债券市场大多数是中上游行业，尤其是银行表内信贷受限的“两高一剩”行业，这类公司对债券市场依赖很高，比如同煤总债务不到2000亿，债券有1600亿。这类企业应该如何评价，我们站在现在的时点很难判断。这些主体理论上都是“去杠杆”对象，去杠杆是从集团层面整体去，还是有选择性的让下面部分子孙公司去，对债券投资者的影响差异很大，债券在债务偿付顺序里极端劣后，债券投资者需要推演去杠杆的发展。

乐瑞主要是顺周期投资策略，在多周期叠加背景下，综合判断企业信用资质的变化，需要考虑的因素包括宏观环境、货币信贷、产业政策、投资者心理。产业周期仅仅只是周期的一部分，产业周期指导我们规避供需恶化的行业，重点投资供需平稳或供需由差变好的行业，但我们还需关注宏观和再融资环境，关注金融去杠杆导致非标剧烈收缩的金融周期，很多企业可能经营性现金流没有很大变化，但筹资端的变化导致债券收益率出现大幅波动。复盘历史，2017年底和2018年初的《委托贷款管理办法》和《信托贷款管理办法》以及2018年4月资管新规征求意见稿出来后，7月份基本所有民营地产企业都发不出来债，但11月份地产主体开始恢复市场化发行，其中变化在于2018年8、9月份政策变化，都不再提地产调控，市场预期政策变化，开始抢跑。

政策周期也需关注。例如，2020年7月制定《标准化债权类资产认定规则》，该文件对永续债是否认定为权益没有明确表述，此后1+N、2+N的永续品种放量发行，对我们的启示是要提前把握政策对行业的影响。目前需要关注长期政策变化影响，比如碳中和政策对各行各业的影响，主要的碳排放行业包括火电、钢铁、水泥、电解铝和其他化石能源行业等，未来可能会受到很大影响。我们现在已经可以看到山东、陕西已经有限制供给的动作。在产业研究时，还需选对风口，重视全产业链研究，关注产业链上下游的变化对行业的影响，产业链完全的企业抗风险能力更强，例如，化纤行业中，拥有“原油-PX-PTA-涤纶长纤&短纤”全产业链的企业更容易保证盈利和现金流的稳定性。

最后还需关注投资者心理周期。信用债市场容易出现不利环境下的恐惧，此时任何瑕疵都可能被放大。永煤事件后，即使煤价涨到很高位置，煤企再融资能力也很难修复，明年是商品牛年，企业现金流很可能修复，但债券投资者仍旧不敢投资煤炭企业，原因是企业的再融资能力受到质疑。

落实到个体层面，需要关注边际变化，进行产业内部挖掘。例如时代资质有所好转，原因是广州旧改开始批量贡献货值；禹州资质则有所变差，2017年招拍挂高价地出现后遗症，2019年下半年到现在债券收益率仍旧上升。在大环境变化小的情况下，可以重点进行产业内部挖掘。

投资涉及对未来的预测，要保持一定的安全边界。煤炭国企资质没有本质区别，为什么永煤在煤炭国企中最早违约？其中最主要的点在于相比其他煤企，永煤主业经验情况恶化与历史负担重的特点更为突出，我们需要判断过往投资形成的资产未来可能的发展。永煤当时大力发展了乙二醇，乙二醇下游是单一的PTA行业，PTA在十三五规划下都想做产业链一体化，海外如中东有便宜的乙烷等供给，整个行业严重供过于求，拉长周期看，这个行业注定很差，投资于该行业形成的资产大概率会过剩。河南作为中国煤炭价格比较高的区域，煤化工资产现金流大概率为负，不仅是人员工资导致的亏损，更关键的是需要把烂掉的资产隔离才可能盈利；山西煤企则主要是人员负担问题，相对风险稍低。投资必须有长远的视角判断，才能控制好安全边界，一定规避主业恶化的企业。

展望2021年，上半年主要任务仍然是防风险。上半年市场将面临国企去杠杆、融资环境边际收紧、《资管新规》执行等利空因素的叠加；随着金融基础设施的完全，高收益债市场将会迎来更多的投资者，关注五洋债判例影响，希望未来可以更准确地做回收率的量化测算、从而对高收益债更好地定价。

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