次贷危机至疫情前后的中美宏观杠杆率对比
2008年金融危机以来，美国实体经济杠杆率在阶段性上升后基本保持稳定，至疫情前，美国实体经济杠杆率从2008年一季度的231.45%增加15.58%至2019年四季度的250.02%。与此同时，中国实体经济杠杆率大幅提升，从2008年一季度的145.90%增加99.50%至2019年四季度的245.40%。
疫情期间，中美两国实体经济杠杆率均有提升，分别从2019年四季度的245.4%、250.02%提升至2020年三季度的270.10%、284.13%，提升幅度分别为24.7%与34.1%。期间美国实体经济杠杆率的提升幅度较中国更快，当前实体经济杠杆率的绝对水平也更高。
具体看结构，美国在次贷危机后及疫情前是居民降杠杆、政府加杠杆，从2008年一季度至2019年四季度，美国居民部门杠杆率从99.82%降至75.46，政府部门杠杆率则由62.84%升至101.85%。而中国在次贷危机后则是全面加杠杆，其中企业杠杆升幅尤为突出，居民部门则保持持续加杠杆的行为，从2008年一季度至2019年四季度，中国非金融企业部门杠杆率由97.7%升至151.3%，居民部门杠杆率由18.8%升至55.8%。从结构观察，疫情后虽然中美两国都是整体加杠杆，但中国主要仍然是企业加杠杆，而美国继续政府主导加杠杆。
现在中美两国的杠杆水平十分接近，过往的结构与当前的状态对于思考未来会有何启示？
1、中美政府部门杠杆率对比
2008年金融危机以来，美国政府部门杠杆率先快速提升、后基本维持稳定，整体而言，至疫情前，2019年四季度美国政府部门的杠杆率较2008年一季度的39.01%快速提升62.84%至101.85%。期间美国中央政府与地方政府的杠杆率分化明显，美国地方政府杠杆率提升了45.01%，地方政府杠杆率则降低了6.01%。
与此同时，中国政府部门杠杆率也经历了与非金融企业部门类似的变化，先快速提升、后经历稳杠杆、去杠杆进程，整体而言，至疫情前，2019年四季度中国政府部门的杠杆率较2008年一季度的29.40%提升8.9%至38.3%。期间中国中央政府与地方政府的杠杆率分化同样明显，但与美国不同的是，中国政府部门杠杆率的提升主要发生在地方政府，期间中国中央政府的杠杆率降低了2.10%，地方政府杠杆率则提升了11%。
疫情期间，中美政府部门杠杆率也均有所提升。
美国方面，截至2020年三季度，美国政府部门杠杆率为108.68%，较2019年四季度大幅上行21.81个百分点，较2020年二季度下行6.49个百分点，其中，中央政府与地方政府杠杆率分别提升了21.06、0.76。政府部门杠杆率的波动原因与居民部门相似，不再赘述。
中国方面，截至2020年三季度，中国政府部门杠杆率为44.70%，较2019年四季度提升6.4%，其中，中央政府与地方政府杠杆率分别提升了2.3%、4.1%。
2、中美非金融企业部门杠杆率对比
2008年金融危机以来，美国非金融企业部门先去杠杆再加杠杆，至疫情前，2019年四季度美国企业部门杠杆率较2008年一季度的70.33%小幅提升4.26%至74.59%。
与此同时，中国非金融企业部门先快速加杠杆，后经历严格的稳杠杆、去杠杆进程，至疫情前，中国非金融企业部门杠杆率从2008年一季度的97.7%大幅提升53.6%至151.3%。
疫情期间，中美非金融企业杠杆率也均有所提升。
美国方面，截至2020年三季度，美国非金融企业杠杆率为82.92%，较2019年四季度上行8.32个百分点，较2020年二季度下行7.15个百分点。美国非金融企业杠杆率波动的原因与居民杠杆率波动的原因相似，一方面原因是企业部门总负债提升，2020年三季度美国居民债务较2019年四季度提升8.14%；另一方面原因是疫情期间美国GDP的大幅波动。
中国方面，截至2020年三季度，中国非金融企业杠杆率为164.0%，较2019年四季度上行12.7个百分点。与中国居民杠杆率在疫情期间的持续提升不同，2020年三季度中国非金融企业杠杆率较二季度降低0.4个百分点，原因是中国非金融企业部门负债较高，受GDP波动的影响更明显。
3、中美居民部门杠杆率对比
2008年金融危机以来，美国居民部门去杠杆进程开启，至疫情前，美国居民杠杆率已经从2008年一季度的99.8%下降24.3个百分点至2019年四季度的75.5%。
与此同时，中国居民部门加杠杆进程启动，至疫情前，中国居民杠杆率从2008年一季度的18.8%提升37.0个百分点至55.8%。
疫情期间，中美居民部门杠杆率均有所提升。
美国方面，截至2020年三季度，美国居民杠杆率为79.4%，较2019年四季度上行3.9个百分点，较2020年二季度下行5.3个百分点。一方面原因是疫情期间美国居民部门债务有所提升，2020年三季度美国居民债务较2019年四季度提升2.53%；另一方面原因是疫情期间美国GDP的大幅波动，表现为三季度美国居民杠杆率较二季度明显降低。
中国方面，截至2020年三季度，中国居民杠杆率为61.4%，较2019年四季度上行5.6个百分点。中国居民杠杆率在疫情期间呈持续上升趋势，主要原因是疫情期间中国GDP的波动较小。
中美宏观杠杆结构与总量变化的启示
考虑到中国现代化宏观进程显著滞后于美国，于总量而言，美国历史可以作为分析的前提。次贷危机以来美国联邦政府持续加杠杆导致两个显著结果：一是联邦债务率持续走高，美国国会预算委员会预计到2023年可能达到历史新高，即突破1945年前后的高度；二是为了应对债务高企带来的杠杆压力和推动经济复苏，联储显著扩大资产负债表对应压低名义利率。
有的时候历史的相似性其实就是周期的魅力，从宏观杠杆、债务率和联储资产负债表相对变化观察，当前美国就如同1945年前后，十年美债在2008年以前利率最低点恰好落在1945年11月1.55%。而对应的各项杠杆指标正好在高点附近。
所以宏观加杠杆到峰值状态，利率处在历史低点，可能就是周期的必然。
背后的原因其实很好解释，就如同美国国会预算委员的测算，存量债务杠杆过高意味着净付息支出的高企，低利率有助于宏观平衡，至少有利于政府宏观调控的平衡。
对于中国而言，我们当前宏观杠杆高企所对应的突出问题表面上是企业杠杆突出，但实际上还是政府的问题。
央行前行长周小川2017年10月15日在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间，在G30国际银行业研讨会上就中国经济前景发表的演讲，就明确谈到：
很多人可能会问，为什么企业会有这么高的杠杆率，为什么金融机构特别是商业银行愿意给企业提供这么多贷款。其中一个原因，也是很多经济学家指出的，中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升，这种债务结构也更加平衡。因此，看待中国的杠杆率，不仅要看国有企业等企业部门债务和银行信贷问题，还应重视地方政府债务问题。
综合考虑中国实际上在次贷危机以后和美国并非大相径庭，而是大同小异。循着这个逻辑，我们可以有如下推论：
1、所谓的宏观周期与流动性拐点必然存在，但是一定要结合经济自身的增长前景来评估，只要经济回升无法有效改善宏观杠杆压力，则货币政策难以简单收紧的局面可能也不容易改变；
2、宏观杠杆中最为重要的还是政府杠杆情况
3、政府杠杆高企，则绝对水平的低利率环境可能还会持续，因为这是缓解政府债务压力的最有效途径。
当然，绝对水平的低利率环境不等于持续低利率，中长期的问题不能简单等同于短期。从中美杠杆情况对比，可以看到2021年的复杂性，所以仍然需要合理评估对应的流动性和利率位置。
风险提示：中国经济增速超预期、美国经济增速超预期、疫苗研发进展超预期、通胀水平超预期。
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