伴随疫情不断演进，当前市场从前期的疫情逻辑逐渐转向复工逻辑。再融资新规出台、货币政策的边际调整对市场意味着什么？节后大幅反弹的市场，接下来会向何处去？对于这些疑问，凯丰投资董事长吴星阐述了新的看法观点。

大类资产配置的挑战与机遇

对2020年，我们倾向于谨慎乐观。全年有两个大的两个主题，中国红利叠加市场震荡，二者交替行进，制造风险，提供机会。

就中国机会主题，我们对几乎所有中国相关资产都持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。这个判断主要基于四个方面：猪瘟 诱导的高通胀担忧放缓带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；实际增速企稳同时名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票 与商品；贸易战摩擦阶段休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值提升，支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票、债券与人民币。

而震荡主题体现在恰恰因为都好所以才不会太好。这里存在两个角度：国内波动驱动因素是总资金存量与基本面的矛盾，会限制各个品种的上涨空间。股票层面，指数扩容概率较低，所以外资流入会低于去年。养老金与银行理财子公司的股票资金也都相对有限。反过来，2014年以后的一级市场大跃进现在进入了退出期，叠加注册制改革，对资金的需求会大幅上升。正面因素是盈利增速经过过去两年消化之后会企稳回升。

债券方面，猪价虽然一月份大概率见顶，但其下降速度却很难乐观，随着低库存驱动的商品价格上涨，通胀预期会间断性地给债券市场施压。海外的矛盾在于美股与发达国家市场利率。经历了一年债券逼空之后，发达国家债券泡沫只能靠央行印钞来维持。如果商品价格因为供给因素大幅上升带来通胀冲击，发达国家债券泡沫存在破裂风险，利率如果因此大幅攀升，全球风险资产包括中国都会受到负面冲击。

基于上述不确定因素，我们判断各类资产的预期上涨幅度都将远低于波动率。排序为商品优于港股优于A股优于债券。

逆周期调节政策不会缺席

短期看，伴随逆周期调节政策出台，未来地方专项债会带动基建增速大幅超预期。主要体现在三个方面：规模、投向、杠杆。

规模上，财政部发布消息表示提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，2019年提前下发额度为8100亿元，同比今年多增1900亿元。去年下发额度8100亿元里，实际发行金额为6660亿元。参照今年下发额度和实际发行比例情况，推算2020年一季度新增专向债发行8200亿，较今年同期新增约1540亿，相较去年有大幅增加，相当于0.15%的GDP。

投向上，今年提前下发的专项债要求不能用于土储和棚改项目，2019年一季度发行的6660亿元的专项债中，约有73%的比例投向了土储和棚改相关项目。这个现象在2019年3季度以后已经有些变化，更加向基建倾斜。预计今年投向基建比例将明显提升，乐观情况基建占比可以与去年反向达到70%以上，对经济增速拉动更为明显，特别是一二季度。

杠杆上，考虑到2019年财政部发布的“重大项目专项债可做资本金”“部分项目资本金比例下调”“对基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金，占比不超过 50%”等配套政策，专项债的拉动将进一步提升。考虑到基建的驱动作用，一季度我们对商品以及周期类股票相对乐观，会提高比较好的风险收益比。债券方面我们略表谨慎，虽然从长期对冲需求与长期风险平配因素我们会持有一定的债券，总体来说，我们倾向于低配久期，增配信用赚取利差。

再融资新规意义重大

2月14日的再融资新规非常重要，光是资产负债率45%这条限制，在过去就让一大半的创业板公司无法再融资。锁定期减半以及发行对象大幅增加等政策都是非常实质的放松。这些再融资条件的放松不仅让可以再融资的公司数量大幅增加，同时也使得非常多投资者可以相对轻松地参与再融资。近几年再融资规模大幅收缩，预计未来两年随着再融资政策的重新放松，对创业板和券商板块是一个非常强的利好。

值得注意的是，由于去年底居民存款大幅增加，但春节期间消费和购房需求暂停，目前复工率还比较低，导致最近风险偏好和入市资金急剧上升。短期我们认为只要复工率较低，购房需求继续被压制，资金入市还不会暂停。

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