2019已接近尾声，不出意外，这一年又成为了中国经济“困难”的一年，从中美贸易摩擦到以华为为代表的中国制造的崛起，从美联储货币政策转向到国内CPI高企，从破纪录的9家A股上市公司退市到科创板开板、创业板改革。变化与应对始终贯穿全年。 与此同时，私募股权领域也不同往年，资本寒冬成为贯穿整年的主旋律，独角兽、风口、共享经济等热词已经不再被提及，企业服务、人工智能、5G、创新药等科技领域伴随着科创板的落地而备受关注
01
变化，也许才是风险投资中唯一不变的。
一、资本寒冬的AB面
10月16日晚，经纬中国创始管理合伙人张颖发了一条微博：
“这段时间，外部融资环境比较恶劣，融资难度无限加大。希望各位都能拿捏好节奏，高效用好帐上的每一分钱，不要因为大意，错判而断粮。经纬在下一轮融资的支持态度上，就一点：我们只会继续加码支持那些数据持续给力，创始人明显在快速成长的潜力公司。对于投错了且我们彻底失望的经纬系公司，不再把更多新钱浪费，是对我们自己和我们投资人们最大的尊重。也请大家理解。”
这是张颖第五次发出寒冬警告(是的，第五次，你没看错。如果把张颖放到《权力的游戏》中，他一定是史塔克家族最好的代言人)。最近的两次，张颖分别在2016年和2018年末也发出过冬警告，但这一次却更胜以往，winter is coming。
清科研究中心最新公布的统计数据显示，今年前三季度，中国股权投资市场新募基金总规模约8310亿元，同比下降20.4%;共发生5461起投资案例，总计4314.10亿元，同比分别下跌36.9%和53.7%。
虽然这些同比下降数字并不那么夸张，但对于分化巨大的私募股权行业确实极具杀伤力，尤其对于中小GP。募资变难了，基金关闭时间变慢了，后续认缴变悬了，这也导致新增投资出手更谨慎，已有项目后轮融资增值变慢了，基金业绩增长更难了。“活下去”成为首要目标，不少中小GP或解散，或降低募资规模，或合并抱团。
而另一边，以红杉、IDG、君联为代表的头部GP依旧能保持百亿级别的基金募集量，高瓴、GGV、经纬等有长线LP持续支持的GP也在美元基金募集上规模再创新高。头部GP们的子弹充足，投资节奏丝毫没有受到影响，反而因为这个冬天，项目的估值更好谈了，研究、尽调、决策更从容了。也许，几年之后回顾现在，越是募资艰难的冬天，越是应该埋下种子的年份。
LP、GP、创业者，谁能成为这个周期剩者，谁就可能成为下一个周期的胜者。
二、估值体系重构
10月23日消息，因估值下跌过大而放弃IPO的WeWork宣布，其母公司The We Company已经与软银集团达成了一项重大融资协议。根据这项协议，软银将总计向WeWork提供95亿美元资金。WeWork称，这笔资金将为公司注入重大流动性以执行商业计划，加快公司通往盈利和正向自由现金流的道路。
独角兽一直是每个风险投资人的梦想。但今年以来，独角兽似乎从褒义词变成了中性甚至贬义词。以WeWork为代表的独角兽们在二级市场上折戟沉沙，不少在境外上市的中概股股价也波动剧烈，一二级市场估值倒挂的弊端在Pre-IPO轮投资者的业绩上逐步体现。
退出端的股价表现和投资端的出手谨慎让市场回归理性，从Pre-IPO轮向前逐步影响到C轮、B轮、A轮等。GP在倾其所有资源研究如何命中一个独角兽的同时，也要开始考虑独角兽的含金量以及独角兽项目的退出方式。上市不再是项目成功的唯一评判标准，长期价值成长成为抵抗一二级市场估值波动的主要策略。
不仅是海外市场，A股市场估值体系也在向国际靠拢。中小创估值下降，优质大蓝筹估值提升。投资人在不确定的冬天更倾向于追逐于确定性的资产，在优质蓝筹股上抱团，愿意为相对确定的未来业绩付更高的溢价。科创板的推出，也让中国投资者开始学习一步到位式的IPO定价。不久后，科创板可能引来首个营业收入为零、净利润亏损的生物制药企业——泽璟生物。没有市销率、市盈率的指标参考，投资者如何对此定价，让我们拭目以待。
三、从 To C 到 To B
6月20日，美国知名企业服务公司Slack以直接上市的方式挂牌纽交所。上市首日，Slack开盘较26美元发行价涨超50%，市值一度突破230亿美元。今年上市的另外一家独角兽视频会议解决商Zoom上市当日大涨70%，上市近两个月之后，股价从发行价36美元，最高涨至102美元。
企业服务再次成为今年投资机构关注和投资的重点，众多头部GP在各种年会和PR稿上均坦露对企业服务的看好和布局，这不仅是受到美股企业服务公司的带动，也是为已投企业服务项目拉票站台，更是因为宏观经济增速趋缓和微观实体企业降本增效的需求增加的更深层次逻辑。
其实，很多知名GP都曾在前几年就宣传“今年是投资企业服务的元年”。对标欧美市场，美股不仅有Apple、Amazon、Google、Facebook等知名to C类企业(消费互联网)，也有一批如Oracle、Cisco、Salesforce的to B类巨头，更有Slack、Zoom等高速成长的新兴企业服务公司。而在中国，耳熟能详的巨头几乎全是我们日常能接触到的to C类企业(BAT、TMD、拼多多、京东等)，中国巨大中小企业市场和企业服务巨头的缺失让GP们相信，中国必将会出现to B类巨头。
但问题是，什么时候?
没人能准确预测一个行业爆发的时点，但这个时点似乎离我们越来越近，中国的GDP增速放缓、知识产权体系完善、人力成本增加，给企业服务公司营造了成长的土壤。在经济高速发展时期，多数企业都会跑马圈地、抢占市场份额为首要目标。而在宏观经济增速降低后，营收增长趋稳，降本增效、提高内部治理成为新的利润增长点。纵观欧美发展历史，企业服务领域也基本在此时崛起。
企业服务只是to B(产业互联网)中的一个细分领域，在科创板的助推下，云计算、B2B、人工智能、区块链、生物科技等其他科技领域也陆续成为GP投资关注的重点。
02
不变，应万变
一、GP的基因
任何一支部队都有自己的传统，传统是什么?传统是一种性格，是一种气质.这种传统和性格是由这支部队组建时，首任军事首长的性格和气质决定的，他给这支部队注入了灵魂，从此，不管岁月流失，人员更迭，这支部队灵魂永在。事实证明，一支具有优良传统的部队，往往具有培养英雄的土壤。英雄，或是优秀军人的出现，往往是由集体的形式出现，而不是由个体的形式出现，他们受到同样传统的影响，养成了同样的性格和气质。狭路相逢勇者胜，亮剑精神就是我们这支军队的军魂!剑锋所指，所向披靡!
——李云龙《亮剑》
风险投资是一个高度依赖于人的行业，比拼的是投资团队的识人辨物之术。经济会有阴晴圆缺，技术会日新月异，商业模式会更新迭代，行业会潮起潮落，一个GP也会在变化万千的市场中不断自我学习、自我更新，但这识人辨物之术却很难改变。一支军队的战斗风格会和指挥官的个人性格息息相关。同样，一个GP的投资风格和基因也在其创始合伙人创立时就已确定。
作为国内头部天使投资机构，真格基金对于识人辨物之术的坚持在业内独树一帜。天使阶段的投资，往往没有什么财务数据、法律结构和已验证的商业模型，能用于判断的可能仅有公司创始人本身。因此，真格基金不主动选择赛道、不对行业做判断，把所有资源和投研力量都用于对优秀创业者的挖掘和评判上，把赛道选择和行业规划的任务交给创业者。
这一投资基因在徐小平和王强创立真格基金之前就已经确立，而且获得多次成功验证。真格基金成立9年时间，行业热点早已轮换多次，国内的创业者生态也从大学生创业、海归创业到现在的高阶高管创业，真格也会随之调整其挖掘优秀创业者的触角和体系。但无论风险投资行业如何变迁，真格的“投人”的基因却从未改变。
在这样的基因下，真格基金9年时间投资超500个项目。很多项目中，除真格之外还有其他投资机构的身影，但是他们背后的项目源、投资逻辑、决策机制、退出规划可能是完全不同的。我们不仅要看到GP的人员团队、历史业绩、所投项目、退出情况等现象和结果，更重要的是看到这个机构内在的投资基因。
二、制度与传承
阿里巴巴最了不起的是我们创建的新型合伙人机制，我们独特的文化和良将如潮的人才梯队。单纯靠人或制度都不能解决问题，只有制度和人、文化的完美结合，才能让公司健康持久发展。
——马云
风险投资不仅是个依赖于人的行业，也是一个超长周期的行业，风险投资的业绩验证的周期超远其他资产管理行业。从这种角度看，风险投资行业和医生这一职业很像，理论、技术都能在实战前学习，但实操经验、失败教训、人脉资源只有在多年实战中才能积累。所以，某种程度上，风险投资是越老越吃香。
但另一方面，风险投资也是一个“年轻”的行业。巴菲特和芒格在90高龄时仍能带领伯克希尔·哈撒韦处于价值投资的巅峰，但这仅限于二级市场。风险投资则不然，投资机构必须对最新商业模式、最新消费习惯、最前沿科技保持时刻清醒和敏感嗅觉。投资人不仅需要读懂90后、00后的内心，更需要90后、00后的体魄。没有风险投资能够仅在办公室分析财务报表就能完成，风险投资人经常处于全球各地奔波的状态中，或实地访谈，或行业尽调，或募资参会。风险投资人真正有效的职业生涯并没有想象的长。
因此，为了保持基金业绩和团队的活力，团队迭代和制度传承成为重中之重。我们看到以GGV为代表的老牌美元基金就有着完善的非终身制合伙人制度，让一线战斗人员决策拍板，让合伙人业绩和利益直接挂钩。我们也看到新一代的优秀GP都非常注重团队利益的平衡，如高榕、源码、济峰。
如何让年富力强的投资团队承担更多责任?如何让在一线战斗的团队更多参与决策?如何打造新老接替的团队，兼顾体力、经验、资源?如何留住优秀人才，让有贡献的人获得应有的激励?这些看似简单，但真正做到的GP却不多。
如果一个GP能把“这些风景都看透”，也许LP就会“陪你看细水长流”。
版权声明：未经好买财富授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点，包括不得制作镜像及提供指向链接，好买财富就此保留一切法律权利。
