新中国成立70周年的国庆期间，有很多回顾历史的文章、影视作品，我们的研究方法论中，历史观是重要的内涵之一。马克·吐温说：“历史不会重演，但总会惊人的相似。”，杰西·利弗莫尔说：“华尔街没有新鲜事，因为投机像群山一样古老，股市今天发生的事，过去曾经发生过，将来也必然再次发生。”。今年以来我们提出了“2019年2440点=2005年998点”、“牛市有三个阶段”、“2733点附近可能是牛市第二波上涨起点”等重要观点，都是从历史对比的角度展开分析的。

1、展望一年：牛市第二波上涨徐徐展开

对比历史，第六轮牛市已开启，第二波上涨逐渐展开。我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》等多篇报告中分析过，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市：一是从牛熊转换的时空来看，第五轮熊市从15/6/12高点5178点到19/1/4低点2440点最大跌幅53%，与前四轮50-70%最大跌幅相当，持续43个月，与前四轮普遍35-50个月持续时间相当;二是从估值来看，过去五轮熊市中市场底部时期全部A股PE(TTM，整体法，下同)为11.5-18.4倍，PB(LF，整体法，下同)为1.48-2.06倍，上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近;三是从基本面看，历史上5个领先指标(社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比)中3个及以上企稳后市场会反转，而19/01前后五个领先指标中3个指标也已经企稳。我们认为上证综指19年2440点类似05年的998点，均处于盈利探底末期，政策拐点出现、流动性改善，熊牛转换。此外，我们在前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中根据盈利和估值的变化，进一步将牛市划分为三个阶段：第一是孕育期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，市场进二退一;第二是爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，市场的主升浪;第三是泡沫期，盈利增速平稳，资金大量流入，估值走向市梦率，市场冲顶。今年1-8月上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，即孕育期，市场形态是进二退一，类似2005年下半年，详见《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》。根据库存周期和政策时滞，我们预计上市公司利润同比19Q3见底，之后进入一年半左右回升周期，即经济平盈利上，因此，上证综指2733点附近很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪，即牛市主升浪，详见《布局良机-20190811》、《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》。

回应投资者对盈利回升的两大疑虑。我们在交流过程中发现投资者对盈利回升逻辑有两大疑虑：其一，库存回补的力度会不会很小?导致盈利实际提升幅度有限。有人说现在的情形和13年前后相似，当时也出现过库存回补的情况，但力度弱。全部A股归母净利累计同比由12Q4的-0.05%上升至13Q4的14.45%，分板块来看，主板从12Q3的-1.60%上升至13Q3的14.85%，创业板从12Q4的-8.64%上升至14Q1的17.46%。主板盈利回升幅度不及创业板导致了市场当时的结构性行情。而我们认为现在和当时最大的不同在于产能周期背景不一致，库存周期是3-4年的短周期，而产能周期是10年左右的中周期。我们以制造业投资增速来刻画产能周期，上一轮产能周期从05/02的19.8%开始，到11/06达到32.4%的高点，其后回落至16/08的2.8%低点，共历时11年有余。13年前后库存回补时，制造业投资增速从11年的高点回落到18%左右，回落趋势未完，补库存力度受到影响。现在制造业增速再次回到2.6%，产能周期16/09以来整体底部波动，所以补库存的力度将要强于13年前后。其二，地产链下行会不会拖累总体盈利?从宏观整体来看，随着我国适龄购房人数占比下降和产业结构不断转型升级，未来消费和科技将取代地产成为驱动经济增长的核心动力，即未来地产对基本面的影响将变小。具体到地产对销售链影响，我们认为这次地产销售周期是在以时间换空间，回顾2002年以来，我国房地产销售经历了六轮周期，前五次周期平均持续39个月，而最近一次已持续52个月，前五次上升和下降周期平均持续9、19个月，而最近一次为13、39个月。这次地产周期拉长主要是源于16年9月30日开始我国实行“因城施策，分类指导”的地产调控政策，一二线和三四线城市的销售景气度背离。一线城市地产销售增速早在2017-18年已双位数负增长，前期较低基数使得2019年增速不会太低，销售增速已在磨底。具体到地产对投资链影响，在最新一轮下降周期中，房地产投资完成额累计同比从19年4月高点11.9%降至19年8月的10.5%，下降了1.4个百分点，从时空看这次地产投资增速下滑才刚开始。但从固定资产投资占比看，2019年1-8月房地产开发占比为21.1%，而制造业为33.5%，基建为30.9%，而制造业投资增速已经企稳，基建投资增速出现回升，地产对投资链的基本面影响较小。

2、展望一个季度：先折返跑蓄势后加速

借鉴历史，牛市第二波上涨初期往往折返跑蓄势。我们在前期报告《加速前的热身-20190915》、《热身阶段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》等中提出上证综指2733点附近可能是牛市第二波上涨起点，牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复，如同跑步加速前在起点附近折返跑做热身，市场需反复震荡盘整后才会加速上涨，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波上涨从16/01开始。在这之前上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底指数一直在1100点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到确认，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，06年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，贷款余额同比从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上涨从09/01开始。前期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，之后经济金融数据逐步公布，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，显示基本面开始好转，贷款余额同比从08/06的低点14.1%先升至08/12的18.8%，再进一步升至09/01的21.3%，显示四万亿政策效果显现，因此市场开始放量上涨。③12-15年牛市中，以上证综指刻画第二波上涨从14/03开始。14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，与前两轮牛市盘整完进入加速上涨阶段的背景不同的是，这一次基本面仍在下行，市场上涨源自政策面，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%;下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破。

折返跑未完，待基本面和政策面确认向好后加速。最近两个月以来市场一直处于折返跑蓄势阶段，国内政策和中美关系等外部因素影响情绪。10月10日至11日，中国国务院副总理刘鹤率团访问华盛顿，同美国贸易代表罗伯特·莱特希泽、财政部长斯蒂芬·姆努钦举行第十三轮中美经贸高级别磋商。据新华社官方报道：“双方在此轮磋商中就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论，在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，讨论了后续磋商安排。”。特朗普在新一轮会面后表示中美已经达成非常实质的第一阶段协议，白宫将推迟原定于10月15日调涨的中国商品关税。整体上谈判结果符合近期市场的偏乐观预期，客观来看目前中美仍未确定实质文本协议，商品关税仅是推迟而非取消，未来仍需跟踪后续磋商情况，下月中美双方能否在亚太经合组织峰会(APEC)期间成功签署第一部分的协议或成关键点。此外需跟踪英国脱欧对市场的扰动，从目前的“脱欧”进程来看，英国政府提交的新“脱欧”方案还未得到批准。这意味着如果欧盟不接受这一方案，英国或在本月31日面临“无协议脱欧”的最坏局面，同时中东局势的动荡也可能会影响市场稳定。借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共振，详见《牛市第二波上涨需要啥条件?-20190714》。基本面上我们从库存周期和政策时滞角度预判全部A股归母净利同比增速三季度见底，需跟踪月度数据验证，如10-11月的PMI、工业增加值、库存数据等，详见《如何预测跟踪盈利趋势?-20190919》。政策面上，货币政策方面，随着9月欧美央行降息落地，不排除后续MLF利率下调，后续三个观测时间点是11月5日、12月6日、12月14日。财政政策方面，9月初国务院常务会议提出根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，后续需要跟踪具体额度及落地情况。从改革看，未来需跟踪十九届四中全会后，完善国家治理、推进改革的相关措施，这是提振市场风险偏好的重要因素。综上我们预计11月到年底，有望看到基本面企稳逐步确认，政策面进一步发力，牛市第二波主升浪将加速向上。

3、应对策略：战略乐观，循序渐进

折返跑波动期逐渐布局，银行地产先行。我们前期多篇报告分析过，1月4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733点，是牛市第一阶段的进二退一，上证综指2733点附近很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪，即牛市主升浪。历史上牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持续12-20个月，指数最大涨幅70-180%之间，初期折返跑蓄势阶段是布局期。牛市第二波加速上涨突破第一波高点，通常靠银行引领，这次冲破3288点也需要银行启动，我们在《银行地产岁末年初多异动-20190926》中回顾了历史最近三次牛市第二波上涨初期的行情，发现均是银行带领指数向上突破：05/10-06/1上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅18.2%，银行同期最大涨幅27.4%，08/12-09/2上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅23.4%，银行同期最大涨幅29.5%，14年下半年尤其11-12月银行大涨52.8%，上证综指36.7%。此外，回顾历史，岁末年初时银行、地产往往有异动行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。总体而言，地产和银行异动的原因是当时估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低和政策催化。这次险资“资产荒”也将成为助推力，对比中美险资配置情况，中国各类保险资金配置股票配置比例加权平均后不足10%，而美国的养老金资金配置中股票约占31.6%。我国险资运用余额中38%的比例是非标资产，而美国这一比例只有9%。以社融中委托贷款和信托贷款月度增量作为衡量非标变量的指标，上一轮非标大幅增加是在15-17年，18-20年将有大量非标到期。由于资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择。四大国有行代表的部分公司股息率已经有吸引力，农业银行近12个月股息率和19年预测股息率分别为4.9%、5.3%;建设银行分别为4.2%、4.5%。

着眼整个牛市第二波上涨，科技和券商更优。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破，但是着眼于整个主升浪，价值搭台之后最终还是成长唱戏。我们在《银行地产岁末年初多异动-20190926》中回顾了12年底，14年初，18年初三次银行地产大涨的行情，银行地产大涨后，科技代表成长股表现更强，以创业板指为例，涨幅分别达到78%(13/2/1-13/10/10)、164%(15/1/1-15/6/5)、19%(18/2/7-18/4/2)，同期上证综指涨幅分别是-8%、55%、-6%。更长的视角看风格，2-3年的风格切换已经走在路上，即从过去3年的价值占优走向未来2年的成长占优，即便岁末年初银行地产出现阶段性异动，也只是其中的小波折，详见前期报告《谈风格：风起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二阶段什么行业最强?-20190730》、《十年一变——中美产业变迁对比-20190822》分析过，牛市主升浪行业间分化以盈利为基准，盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。对科技股来说，政策面产业政策向科技倾斜，科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，同时伴随着5G等新技术的推广应用，将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动ROE改善。19年中报看科技股基本面，电子、计算机板块的盈利已经开始改善。电子板块19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为-11%/-15.4%/-30.6%，扣非归母净利润增速为-7%/-26.4%/-43%。计算机板块19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为30%/53.7%/-54%，扣非归母净利润增速为-1.7%/-20%/-76%。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE，券商股19Q2/19Q1/18Q4归母净利同比为66.3%/94.1%/-41.4%，ROE为5.4%/5.2%/4.0%。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。

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