周二早上(9月10日)即将公布的8月CPI可能逼近3%，高于2.5%左右的市场一致预期。商务部食用农产品价格指数显示，8月最后2周农产品价格环比上涨4.8%(8月最后一周的数据于9月4日公布)。8月全月看，商务部食品价格指数月环比增长4.7%、同比增长11.6%，明显高于7月环比1.5%、同比10.2%的涨幅。近期猪肉涨价是推动食品价格上升的主要因素之一，但今年水果蔬菜等的价格也显著上涨。根据商务部食品价格指数与CPI食品分项的历史弹性估算，我们预计8月食品价格可能推升整体CPI约0.2个百分点。鉴于8月成品油零售价两次下调等因素、非食品CPI可能小幅走弱约0.1个百分点至1.2%。两项综合看，不排除8月CPI从7月的2.8%升至2.9%-3.0%附近的可能性，高于目前2.5% 左右的市场一致预期[1]。我们最新的CPI测算和市场预期的差异可能主要缘于商务部和农业部食品价格指数走势近期出现明显背离——近几个月农业部食品价格上升幅度要缓和得多。然而，市场上更多机构倾向于采用农业部数据进行分析和预测，因为农业部数据为日度，滞后较少。但从历史经验看，周频商务部数据比日频农业部数据对食品CPI的预测效果似乎更好，我们认为，商务部指数与食品CPI拟合程度更高可能是由于其抽样方法与官方CPI更相近——商务部指数更多源于对零售端数据的采集，这与统计局的抽样方法更相像。
往前看，不排除年底前CPI都较有“粘性”，在3%附近波动。多项因素推动下，今年生猪存栏录得历史同比最大跌幅。同时，一些其他食品的供需平衡也边际收紧——这些因素可能在未来1-2个季度继续推高食品价格通胀。诚然，近几周猪肉价格上涨部分缘于中秋节前的季节性因素。但另一方面，生猪存栏数据持续下滑，表明未来一段时间猪肉价格仍有上行压力。7月生猪和能繁母猪存栏环比继续快速下降，而7月生猪存栏同比下降32.2%，能繁母猪存栏同比收缩31.9%、均为历史最大跌幅。我们之前的研究显示[2]，生猪存栏领先猪肉价格变化4-5个季度。由于生猪存栏周期尚未触底，明年猪肉价格可能仍有上行压力。回顾历史数据，22城猪肉价格已从年初的13元每公斤升至27元每公斤，累计涨幅超过100%。往前看，用猪肉价格和生猪存栏间的弹性和时滞估算，即使9月起生猪存栏开始环比改善，猪肉价格仍可能在今后几个季度继续走高。此外，一些主要农产品去库存周期临近尾声、环保标准趋严等因素也一定程度上推升了包括一些主粮和禽肉在内的其他食品价格。同时，如我们此前分析[3]，中美贸易摩擦升级可能导致两国“比较优势”交换受阻，反而边际推高中国一些农产品价格。但另一方面，考虑到明年3月起猪肉价格的基数就开始走高，明年2季度起CPI同比上行的压力可能会有所缓解。
在目前总需求增长较为乏力的宏观背景下，我们预计本轮整体CPI的上行压力可能明显低于史上几轮食品涨价周期——本轮非食品CPI可能保持低位，且单品价格通胀的“溢出效应”也可能较弱。我们重申一直以来的观点，即总需求增长是总体通胀走势最有效的领先指标——而这里“总通胀”的定义远远超出食品价格的范畴、也比CPI的涵盖更广。基于中国经济和通胀数据结构，广义的“通胀”涵盖食品、非食品CPI、PPI、地产和土地价格等等。对前几轮食品通胀周期的分析表明，总需求增长乏力时，食品与非食品CPI趋于分化，总通胀水平可控。而当货币增长较快、总需求较为旺盛时，两者趋同。同时，总需求偏弱时，单纯供给驱动的单品价格通胀对其他消费品类“溢出效应”也偏低。反之，当经济周期动能较强时，发生大范围通胀的概率才会上升。鉴于2019年的食品价格上涨周期多由供给侧因素推动，考虑到信贷周期放缓、增长不确定性上升[4]，我们预计核心CPI和PPI仍可能走弱。此外，总需求较弱，以上述指标衡量的“广义”通胀压力较为温和时，供给因素驱动的食品价格通胀反而可能“挤出”消费者对其他商品的购买力。
CPI上升是否会成为货币政策放松的制约因素?——本轮主要由供给因素推动的食品价格通胀很难改变货币政策的总路径。然而，整体CPI过“3”还是可能对货币政策调整的时点和形式产生一些微妙的影响。鉴于供给驱动通胀持续性往往偏弱，近期食品价格上涨不太可能成为货币政策操作的主要制约。随着中国经济的转型和结构调整，食品在消费总支出中的份额持续下降，央行和市场可能会将核心CPI和PPI等视为广义通胀和名义投资回报的更有效指标。然而，由于CPI上一次触及3%已经是六年前，市场和政策制定者很难将CPI的水平完全置于考虑范围之外。正如我们此前报告所分析的，当前中国有必要也有空间适当放松货币政策[5]——9月4日国常会[6]以及9月6日的降准[7]也印证了我们这个判断。因此，即使本轮CPI暂时触及“3”的水平，也不太可能改变货币政策的总路径。然而，CPI逼近3%、叠加结构性去杠杆和金融防风险的长期政策目标，可能在一定程度上制约货币政策放松的力度和形式——比如，相对于贷款利率，目前居民存款利率的下行空间有限。另外值得注意的是，CPI走势强于PPI，通常意味着居民部门收入增速快于企业部门、且农村家庭收入增速有望快于城镇家庭——这也就意味着，对部分消费品类的需求增长有望更具韧性。
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