7月中国社融增量1.01万亿，预期1.625万亿，前值2.26万亿，大幅不及预期。除季节性因素外，新增人民币贷款大幅下降和非标融资超预期收缩，是下滑的主要原因，而这背后更深层次原因在于企业贷款需求较弱和金融监管收紧。

今年下半年货币政策结构性宽松的方向是明确的，同时还需要相对宽松的财政政策予以配合，以便更好地发挥结构性宽松政策对于实体经济、小微企业、民营企业融资支持的效果。

货币政策方面采用定向降准、再贷款再贴现、采用TMLF置换MLF变相降息等结构性货币工具的可能性较大。

财政政策而言，一方面专项债存在扩容空间，另外一方面财政可以加码：1-7月份地方政府专项债可做资本金后，基建力度或将更加积极，政治局会议强调老旧小区改造、冷链物流、信息网络等补短板工程和新型基建可能是重点方向。

一、社融超预期下滑主因

7月新增社融超预期下滑，究其原因可以从两方面进行分析：一方面季节性因素，根据历史数据来看，历年7月都是社会融资的“小月”;另一方面，从结构来看，新增人民币贷款不及预期，以及非标融资超预期下滑，是新增社融超季节回落的主要原因。

(1)从表内融资来看，占社融80%的人民币贷款大幅下降是最大拖累：对实体经济发放的人民币贷款增加8086亿，但同比少增4775亿，同比降幅达到了37%。

(2)从表外来看，非标融资超预期缩减也是重要拖累，7月信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票等非标融资下降超过6000亿元，环比多降约4100亿，同比多降超过1300亿，主要受未贴现银行承兑汇票大幅下降影响。(未贴现银行承兑汇票-4563亿元，同比多减1819亿元。)

(3)直接融资方面，科创板带动小幅回暖。7月新增企业债券融资2240亿元，同比多增45亿元;新增股票融资593亿元，同比多增418亿元，7月首批科创板企业挂牌上市带动股票融资回升。

(4)其他融资方面，专项债融资继续发力但独木难支。7月新增专项债融资4385亿元，同比多增2534亿元，继续支撑社融增长。

二、信贷收缩主因

7月金融机构新增人民币贷款1.06万亿元，同比少增3900亿元，创2018年以来单月最大降幅。主要原因：一是经济下行导致实体企业融资需求萎缩，从贷款需求指数来看2季度大幅下行，说明企业的贷款需求疲软;二是监管收紧信贷投放，房地产融资政策趋严，从5月开始，银保监会就对房地产信托进行窗口指导，要求控制房地产信托规模。

从结构来看，企业贷款数据尤其是短期贷款是重要拖累：新增企业贷款2974亿元，较去年同期少增3527亿，其中企业短期贷款减少2195亿，较去年多减1160亿;中长期贷款增加3678亿，较去年少增1197亿。

图：2019Q2贷款需求指数大幅下行，表明企业贷款需求较弱

数据来源：Wind

三

缴税因素+信贷活动放缓

导致M1、M2增速双双回落

7月M1、M2增速均有所回落(M1同比增3.1%，M2同比增8.1%)，缴税因素以及信贷活动放缓是主要原因。

具体来看：7月财政存款增加8091亿元，同比少增超过1200亿元;而企业部门存款同比多减超过7700亿元，存款大幅减少，对银行放贷行为形成了一定的制约。

四

未来储备政策可期：

结构型宽松货币工具+2个宽财政方向

下半年在经济下行压力加大，内部CPI稳定、PPI负增长、外部全球降息潮的背景下，国内货币政策有一定的宽松空间;但是为了防止货币宽松导致资金流向房地产领域，导致杠杆率回升，我们认为货币政策总量上大幅宽松的概率不大，以结构性宽松为主。在政策工具选择方面：采用定向降准、再贷款再贴现、采用TMLF置换MLF变相降息等结构性货币工具的可能性较大。

(1)通过采用定向降准、再贷款再贴现等结构性货币工具加大结构性信贷支持政策的力度，政治局会议强调稳定制造业投资，引导金融机构对制造业、民营企业的中长期融资，MPA考核中，已经将制造业企业的中长期贷款占比纳入考核。

(2)总量宽松的概率较低，结构性降息可以期待：一方面目前一年期存贷款基准利率较低，调整空间不大。同时在稳杠杆稳房价稳预期的背景下，调低存贷款基准利率的信号太强。所以可能通过TMLF置换MLF的形式进行变相降息。

除此之外，由于企业贷款需求依旧相对较弱，可能会对货币政策的效果有一定的影响，因此，为了更好地发挥结构性宽松货币政策支持实体经济发展的效果，还需要相对宽松的财政政策予以配合。

一方面专项债存在扩容空间：2019年专项债发行限额2.15亿元，1-7月累计发行专项债1.625亿元，仅剩余5250亿。

另外一方面财政可以加码：1-7月份地方政府专项债可做资本金后，基建力度或将更加积极，政治局会议强调老旧小区改造、冷链物流、信息网络等补短板工程和新型基建可能是重点方向。

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