好买说

大多数投资者都知道，资产和策略的收益可以被分解为两部分：Beta收益和Alpha收益。其中，Beta带来的预期收益与资产和策略对市场风险的暴露程度成正比，即所谓“高风险，高回报”；而Alpha收益来自资产和策略的独特性，所以Alpha带来的预期收益可以与市场保持一定甚至完全的独立性，也就有可能做到“低风险，高回报”。

在高波动的A股市场，获取阿尔法是投资者和优秀基金经理的普遍追求。2018年在整个市场表现不佳的情况下，如果拉出A股排名前十的私募基金和美股同类基金相比，你会发现A股市场的阿尔法远远高于美股。

对于投资者来说，这是一个投资A股的好时代，这是一个更容易获取高收益阿尔法的时代。

比如价值投资者陈光明在论证价值投资有效时，曾说“以量化的手段回溯检验，发现即使是最简单的低估值价值投资策略在A股市场也是非常有效的。A股存在一批优质的上市公司，不断的靠业绩增长推动股价上涨，这批优质公司的存在是A股适合做价值投资的基础。”

那么，相比海外市场，A股市场究竟有多少Alpha呢?

1、A股市场有多高的阿尔法?

很自然的，投资者都想追求Alpha，但受限于能力，并不是所有的市场参与者能够长期稳定的获取Alpha。对于普通投资者来说，如果市场的Beta收益足够好，选择恰当的市场风险暴露程度，获得对应的预期收益，长期持有也能够获得不错的投资成果。那么A股市场的Beta收益怎么样呢?

数据来源：Wind

时间范围：2009/1/30 – 2018/12/31

与世界几大主要指数对比来看，近10年里，沪深300收益最低，波动最大，最大回撤最深。从与实体经济发展的对应程度来看，“2018年中国GDP较2017年增长6.6%，是自1990年以来经济增速最慢的一年”(引自：华尔街邮报)，也就是说，从2009年初到2018年底，中国实体经济的复合增长率肯定是高于6.6%的，而这段时间内，沪深300的年化收益率只有4.01%，甚至不能如实反应中国实体经济的发展。综合上面两点，A股的Beta收益可谓十分不理想。

那么A股的Alpha收益如何呢？股票市场中性策略的理论收益来源就是Alpha收益，因此市面上市场中性策略的整体表现一定程度上可以体现市场中有多少Alpha。

数据来源：好买基金研究中心，彭博

时间范围： 2014/1/31 – 2018/12/31

我们用“好买市场中性指数”来观察A股市场中性策略的表现情况，用“HFRX市场中性指数”观察海外股市市场中性策略表现情况，可以发现，从2014年初至2018年底，“好买市场中性指数”收益明显高于“HFRX市场中性指数收益”， A股中的Alpha收益要比海外股市中的Alpha收益高不少。在看到这些数字同时，我们还要考虑以下几点，以便对A股中到底有多少Alpha有更深刻的认识：

中国市场中性策略主要使用股指期货进行对冲，在近几个月放开之前，股指期货保证金占用水平一般在30%左右，真正用于挣取Alpha收益的资金只占整体的70%。举一个例子来说，如果策略实际发现的Alpha收益是30%，那么正在能够攫取到的Alpha收益为30%*70% = 21%。海外市场中性策略主要使用做空个券进行对冲，做空端也能挣取Alpha收益，资金得以充分利用，因此基本不存在“Alpha打折”这种现象。

2015年股指期货受限之后，期货长期处于深贴水状态，而贴水就是对冲的成本，由2015年受限至今，在最保守的估计下，每年的贴水成本也都高于7%，而海外市场中性策略的对冲成本为融券成本，不同机构参与融券的业务的价格不一，但平均都应远低于7%。

由于中国市场很难做空，所以即使基金管理人已经发现被高估的股票，也很难通过做空该股票挣取Alpha收益，而海外股市则不存在这个问题。

这也就意味着，在股指期货政策放开之前，中国的市场中性策略在诸多的限制条件下，仍然取得了高于海外同行的收益，这一定程度上可以说明，A股中有“很好的Alpha”。伴随着股指期货的松绑，市场中性策略对冲成本大幅降低、资金利用提高，策略收益提高。可以预见的是，今后例如股指松绑这类利好Alpha策略的制度变革(如放开做空)会陆续到来，未来A股市场的Alpha策略收益应会更好。

2、高阿尔法源于A股的低有效性

A股之所以会出现“很坏的Beta”和“很好的Alpha”的这种组合，其实并不奇怪，它们实质上市一枚硬币的两面而已。究其原因，还是A股市场的有效性与世界其他发达市场存在客观差距。

一个市场的有效性越高，其反映市场对应经济基本面以及其他信息的速度和贴切程度就越高，在其中赚取Alpha收益的难度就越高。反之，市场有效性低，其就不能切实反映经济基本面状况，而其中的赚取Alpha收益的机会就多，A股的情形正是如此，而A股有效性低的原因有如下几点。

（1）散户比例高：

数据来源：海通证券，2019/1/22

2018年年中，美国机构投资者持有市值占比高达 93.2%，个人投资者持有市值占比不到6%。反观A股，以沪市为例，截至2017年12月31日，沪市共有为1.95亿个账户，其中自然人投资者持有1.94亿个账户，占比超过99%(数据来源：上海证券交易所统计年鉴(2018卷))。持有市值上，自然人投资者持股市值为5.94万亿，占总市值的21.17%。可能有投资者会觉得，21.17%的市值并不算太大，但是，沪市的散户们，却用不到22%的持有量撬动了超过80%的交易量。上海证券交易所统计年鉴(2018卷)显示，2017年，沪市中个人投资者交易占82.01%，而机构仅占14.76%。

相较于机构，大多数个人投资者投资能力都比较欠缺，他们频繁的交易中往往包含着大量错误定价的情形和市场异象，也就创造了诸多的Alpha机会。

（2）市场机制有待完善：

在较长的时间内，A股市场退市制度、集体诉讼制度都不健全。从2013年至2017年，美股共有1438只股票退市，而A股仅有27只。这造成大量不良企业滞留在A股市场上，这样A股自然无法贴切的反应中国经济的真实发展状况。另一方面，A股至今对做空和高频交易有较大限制，市场自我纠错能力受限，也一定程度上降低了A股市场的有效性。

数据来源：Wind，海通证券研究所，2019/1/22

结语

综上所述，A股已经处于“很坏的Beta”和“很好的Alpha”这种组合中一段时间了，不过这一时间不会太久。一是A股的去“散户化”正在持续进行，申万宏源测算显示，从2006年至2017年，沪深两市的个人投资者持股市值比例延续下滑，已由2006年的68%，降至最近几年的25%附近，越来越多的个人投资者选择将资产交给专业的基金管理人来打理；二是随着中国金融领域的改革开放日益加深，各种法律制度和交易机制逐步完善，市场的有效性会明显增强。这意味着，未来随着机构投资者比例的增加和市场有效性的增强，A股市场的阿尔法将越来越难获得，投资者得紧紧抓住当下的好日子啦。

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