Q：请问重阳投资如何解读12月社融增速下行趋缓及对资本市场的潜在影响?

A：12月社融总量呈现出总量好于预期，但结构和质量仍然偏弱的特点，这也是宏观政策调整初期的正常现象。前瞻地看，随着宏观政策调整力度的加大，全社会信贷需求有望在上半年企稳回升，进而带动中国经济和资本市场触底回升。

从总量上看，12月央行口径社融新增1.59万亿元，环比多增700亿元，同比基本持平。我们统计的包含全部政府债务的广义社融同比多增逾2000亿元。这使得12月广义社融增速由10.0%回升至了10.1%。社融增长初现企稳迹象。

从结构上看，表内信贷和信用债融资是社融增长的主要来源。12月金融机构对实体经济发放的人民币贷款新增9281元，同比多增逾3500亿元。同时，考虑到12月贷款核销的规模高达2518亿，是央行公布数据以来的最高值，实际的增量信贷规模更大。考虑贷款核销同比也是多增，表内信贷实际投放力度更大。12月信用债券融资新增3703亿元，同比多增3360亿元。事实上，随着债券市场利率水平的下降，目前对于中高等级资质的企业而言，债券融资的吸引力已经大大优于贷款融资。目前AAA+及AAA的信用债利率仅为同期限贷款利率的0.73-0.80倍，AA+利率也仅为同期限贷款利率的0.80-0.87倍，这是11月以来信用债发行市场复苏的主要原因。12月表外融资继续萎缩，委托贷款和信托贷款合计减少2752亿元，同比少增5600亿元。 

目前社融增长质量仍然偏弱，但随着宏观政策调整力度的加大，有望逐步改善。12月新增贷款中，票据贴现融资接近3400亿。因此，市场普遍认为社融总量的增长“水分”较大。客观的说，由于近期票据贴现利率持续下降，甚至已经低于银行理财利率，企业确实存在开出银行承兑汇票后进行贴现，再将资金投资于银行理财的套利行为。但票据融资同样是企业融资的一种方式，且成本更低，对企业现金流的修复具有积极意义。从历史上看，票据贴现是中国信贷周期最敏感的指标。当信贷环境收紧时，银行最先压缩企业票据融资，保证中长期贷款，直到全社会流动性“水位”下降，中长期贷款的需求也随之下降;当信贷条件放松时，企业融资需求往往偏弱，银行普遍用票据填充额度，但随着全社会流动性的改善，企业的融资需求也会逐步上升，带动社融质量和数量同步改善。从过去两轮的信贷周期的经验来看，票据融资的回升领先广义社融增速约15个月，这意味着广义社融有望在上半年企稳回升。

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